□ 경제 및 정치
● 금리 인상과 스프레드 축소
이슈: 2019년에도 2018년에 이어 금리인상이 중요한 이슈가 될 것이라고들 합니다. 가장 빠르게 오른 미국의 금리. 2017~2018년은 금리가 오르더라도 (1)임대료 상승으로 인한 순영업이익의 증가와 (2)확대되어 있던 cap rate spread가 버퍼 역할을 하면서 큰 영향이 없을 거라고 했지만, (a)추가 상승을 버거워하는 임대료와 (b) 이미 축소된 cap rate spread는 금리인상에 취약한 모습을 보일 수 있다는 우려죠.
의견: 2019년에는 미국의 금리인상 속도는 둔화될 것으로 봅니다. 그럼에도 유지될 상승세는 조심할 필요가 있습니다. 유럽의 경우 올리기 어려운 상황이 지속될 것으로 보는 시각이 많지만 더이상 지속되기 어렵다는 시각도 혼재합니다. 일본은 여전히 낮은 금리가 유지될 것이라고 보는 시각이 많죠.
부동산 equity 투자기회: 일본 > 유럽 > 미국
관련지표: 금리, 회사채 스프레드, high yield spread, cap rate spread
지표설명: 금융위기 이후 사람들은 미국 상업용 부동산 cap spread가 정상적인 상황에서는 A등급 회사채 스프레드와 high yield 스프레드 사이에서 움직인다고 생각합니다. cap 스프레드가 A등급 회사채 스프레드 보다 축소되면 위험신호로 보고, 국채 금리 수준이 되면 버블붕괴 임박으로 봅니다. 실제로 금융위기 직전에는 cap rate이 국채 금리보다 낮은 (-) 스프레드를 보였습니다. 하지만, 모든 지표는 사후적으로 발생했던 현상을 잘 설명하더라도 미래에 발생하는 현상에 대한 설명력은 떨어질 수 있으니 맹신은 말아야 합니다.
● 정치적 이슈
최근 수년간 미국과 유럽은 정치적 이슈로 시끄러웠습니다. 2019년도 유럽 이슈는 지속될 것으로 예상되며, 미국과 중국의 통상이슈도 지금은 잠시 휴식기에 들어갔지만 화웨이 사태에서 보듯이 2019년에도 지속될 것으로 보는 시각이 많습니다. 아니 오히려 무역전쟁에서 기술전쟁으로 확전될 것으로 보기도 합니다. 지금까지는 이러한 이슈들이 경제나 부동산 가격에 미치는 영향은 거의 없거나 있어도 제한적이었습니다. 그러면 앞으로도 그럴 것인가? 많은 사람들이 이번에도 그럴거라고 생각합니다. 일종의 면역효과 비슷하죠. 하지만, 이제는 다를 거라는 의견도 만만치 않습니다. 지금까지의 정치적 이슈들이 해결된 것이 아니라 차곡차곡 쌓이고 있었고, 무너질 때가 되었다는 것이죠. 그런데, 가상의 예이기는 하나 (1)미국과 중국의 분쟁으로 가장 피해를 받는 나라는 중국이나 미국이 아닌 다른 이머징 국가가 되거나, (2)영국의 BREXIT로 가장 충격을 받는 나라는 영국이 아닌 그 다음 탈퇴 후보군 또는 영국으로 갔어야 할 난민을 받아들여야 하는 다른 나라가 되는 것 처럼 정치적 이슈는 미치는 크기와 방향을 예측하기가 어려워서 대응하기도 어렵고, 섣부른 대응이 오히려 위험을 더욱 키우기도 합니다.
● 위기론
얼마전 미국에서 설문조사를 하였더니 50%가 2020년 경기후퇴를 예상했다고 합니다. 대부분 우려가 많죠. 하지만, 경기후퇴, 경기침체와 위기는 다릅니다. 2009년 금융위기를 겪으며, 위기론은 지속되어 왔습니다. 빠른 회복은 없을 거라는 U자 회복론. 회복이 더뎌보이자 뉴노멀에서 더이상 성장은 없다는 L자 성장론. 그러다가 지표가 더디지만 개선되자 곧 다시 폭락거라는 W자 회복론. 그것도 지나치게 낙관적이라는 VL 성장론이 이어졌죠. 그러다가 지표가 개선되자 2013년경에는 미국 상업용부동산이 버블이라는 진단을 하는 사람들이 나타났습니다.국내에서는 1988년 아시아 외환위기, 2003년 카드사태, 2008년 글로벌 금융위기(GFC)를 언급하며, 금융위기 5년 주기론을 주장하는 사람도 있었죠. 그러다 2001년 닷컴버블과 2008년에 이은 7년 주기론으로 2015년을 경고하였으며, 그 시기 이후 아시아 외환위기와 GFC에 이은 10년 주기론으로 2018년을 경고하였죠. 이제 또다시 미뤄져 많은 사람들이 2020년을 경고합니다. 언젠가는 경기후퇴가 있겠지만, 그 경고는 10년째 계속되고 있고 경고에 맞춰 선제적 대응을 한 기관은 수익부진으로 고전하고 담당자는 자리를 유지하지 못했습니다. 위기에 대한 경고, 경제학자나 애널리스트는 부담없이 할 수 있습니다. 하지만, 대응은 더 조심스럽고 복잡한 문제입니다.
□ 자금흐름
● 아시아 자금의 이동과 부동산에 미치는 영향
한국과 중국 등 아시아 자금의 미국과 유럽의 부동산에 대한 활발한 투자. 이는 글로벌 부동산 시장을 활발하게 만들었지만, (1)중국 정부의 해외 부동산 투자 단속과 (2)미국과 중국의 정치적 경제적 충돌로 인한 미국투자 자금의 이탈로 인한 부동산 붕괴에 우려도 같이 키웁니다. 특히, 이러한 우려는 현지 보다 한국에서 더 큽니다. 중국의 자금이 slow해진 것은 사실입니다. 특히 상업용 보다는 고급 콘도 등 주거용에서 더 많이 진행되고 있는데 미국이나 유럽에 투자되었던 자금이 홍콩 등으로 이동할 것으로 예상하고 있습니다. 하지만, 현지에서는 붕괴에 대한 우려는 크지 않아 보입니다. 중국 자금 이탈의 폭이 크지 않을 뿐만 아니라 최근 1~2년에 일본의 해외투자가 확대되고 있기 때문입니다. 돈 많은 일본이다 보니 투자단위가 한국자금과 차원이 다릅니다. 그러다 보니 자금 사정은 과거 같지는 않더라도 충격은 없을 것으로 예상합니다. 다만, 일본계 자금은 개별 물건에 대한 직접 투자 보다 대형 펀드를 통한 간접 투자를 선호하기 때문에 대형 글로벌 펀드가 좋아하는 물건 위주로 자금공급이 늘 것으로 예상들을 합니다.
관련지표: Global capital flow
□ Core vs Non-core
● Core vs Non-core (value added)
Core와 non-core 전략에 대한 이슈는 내년에도 계속될 것으로 보입니다. Core 자산의 비싼 가격. 여전히 안정화된 자산에 투자하는 core 전략이 유지할까라는 의문이죠. Core를 선호하는 사람들은 그래도 충격이 왔을 때 빠르게 회복하는 자산은 core 자산이므로 수익률은 낮더라도 여전히 유효한 전략이라고 이야기를 합니다. 반면 Value added 전략을 구사하는 곳에서는 가격이 비싸 더 이상 오를 곳 없는 core 보다는 가치를 올리는 밸류애드 전략이 가격이 비쌀 때 더 적합한 투자 전략이라고 말을 합니다. 서로의 입장에 따라 서로 의견은 팽팽히 맞섭니다.
● Core vs Non-core (2nd tier의 core 또는 top tier의 suburban)
가격이 비싸다는 이슈는 전략뿐만 아니라 투자대상 지역 대해서도 의견이 갈립니다. 가격 그래프를 그려보면 금융위기 이후 핵심지역의 도심지역의 상승율이 빠르며, 가격 격차가 벌어졌습니다. 이를 두고 해석은 다르죠. 핵심도시의 도심 지역을 선호하는 사람은 이럴 때 일수록 위기때 가격이 덜 빠지고 빠져도 회복력이 빠른 top tier의 도심을 투자해야 한다고 합니다. 그 외 지역을 주장하는 사람들은 가격이 덜 오른 비핵심 지역이 추가 상승여력이 있으며 하락폭도 적을 것이라고 합니다. 비핵심 지역 역시 2선 도시의 도심을 주장하는 사람과 핵심도시의 교외지역을 주장하는 사람으로 나뉩니다. 2선 도시의 핵심지역을 선호하는 사람은 미국의 특성상 한국과 달리 다양한 도시가 발달하고 있으며, 밀레니얼 세대의 도심 라이프 선호를 근거로 합니다. 반면, 핵심도시의 교외지역을 선호하는 사람들은 도시의 양극화와 도시 성장론을 내세웁니다. 핵심과 비핵심에 대한 의견은 분분합니다. 그리고 비핵심 지역에 대한 투자를 주장하는 사람들은 금융위기 직후는 핵심도시의 교외지역을 선회하는 사람이 많다가 2선 도시의 도심을 선호하는 사람이 많아진 것 같습니다.
□ 상업용 부동산 대출 전략
● Debt 전략
Equity 투자의 전략이나 지역에 대한 의견들이 서로 다른 가운데 그럼 대출 전략도 에쿼티 전략과 같이 가느냐에 대한 의견이 나옵니다. 한 쪽에서는 LTV 70%도 안 되는 대출에 에쿼티 같은 전략을 이야기하는 것이 넌센스라고 말합니다. 물건과 계약 내용이 크게 문제 될 것 없고, 스폰서만 괜찮다면 어느 대출이든 큰 차이 없다고. 또 다른 사람은 말합니다. Exit 가능성을 생각하면 에쿼티 보듯이 보고 생각해야 한다고. 대출을 대하는 태도는 다를 수 있습니다. 하지만, 점점 에쿼티 보다 대출을 찾는 투자자가 늘고 있습니다. 가격에 대한 부담때문인데, 대주가 많아서 오는 차주 우위의 시장은 조심해야 합니다.
● C-loan (construction loan)
흔히 C loan이라고 불리는 해외 PF대출. 참고로 B note의 후순위인 C note와는 전혀 다릅니다. C loan은 글로벌 이슈는 아니고, 한국 투자자들의 이슈입니다. 환 헤지 시 디스카운트가 커지며 더 높은 수익을 추구해야 하는데 에쿼티는 할 수 없다 보니 눈을 돌리게 되는 자산입니다. 국내에서 PF대출에 친숙한 은행들이 해외 투자에 뛰어든 것도 c loan에 대한 국내 투자자들의 거부감을 낮추는데 일조하였습니다. 당연한 이야기이겠지만, 위치나 스폰서가 더욱 중요하며, 사후에도 손이 많이 가다보니 국내 운용사 역시 중요할 수 밖에 없습니다. 특히, 선순위, 후순위, equity까지 한국 투자자들이 모두 주도하는 건은 주의할 필요가 있습니다.
※ C loan과 c note는 다릅니다. C론은 앞서 말한 바와 같이 해외 PF대출이라고 할 수 있는 construction loan의 줄임말입니다. 반면 C노트는 부동산 담보대출 중 A note, B note 다음 순위에 있는 대출입니다. 미국에서 20년 이상 경력의 운용자가 자신은 본 적 없다고 할 정도로 흔하지는 않은 트랜치입니다. 부동산이 어지간히 비싸지 않고서는 C note는 매우 얇게 썰리기 때문에 금융위기 전 CDO A- 트랜치를 연상시키기도 합니다.
□ 부동산 유형
● 멀티패밀리 인기
금융위기 이후 인기가도를 달려온 멀티패밀리. 2013년부터 버블 논란을 일으키면서 벌써 5년의 시간이 흘렀습니다. 가격이 올랐어도 그래도 이만큼 현금흐름이 안정적인 자산이 없다는 주장 속에. 2019년만 보면 밀레니얼 세대의 도심 멀티패밀리 선호는 지속될 것으로 봅니다. 하지만, 이후 전망은 분분합니다. 도시의 편한 삶을 느껴본 순간 그들은 벗어날 수 없다는 의견이 다수이지만 그들이 결혼을 하고 아이를 갖게 되면 그들의 부모세대처럼 교외로 나갈 거라는 의견도 있습니다.
● 인더스트리얼의 강세
멀티패밀리와 함께 뜨거운 인기를 누려온 물류시설(industrial). 항후에도 강세를 유지할 것인가라는 질문을 던지게 됩니다. 대부분은 여전히 강세를 유지할 것으로 예상합니다. 그리고 멀티패밀리의 인기보다 더 오래 인기가 지속될 것으로 전망들을 하죠. 현재는 극소수이지만 드론, 자율주행차, 3D 프린터가 가져올 물류의 변혁을 걱정하는 사람들도 있습니다. 물류시장 자체는 커져도 지금의 물류시설이 10년 뒤에는 필요없어질 수 있다는 것이죠. 2019년의 이슈는 아니겠지만, 10년 이상의 투자라면 생각해 볼만한 문제입니다.
● 특수물건(specialty sector, niche property types)의 기회
인공지능 등 기술발달과 엄청난 양의 데이터 취급에 따른 데이터 센터(Data centers), 인구 고령화에 따른 시니어 하우징(senior housing), 헬스케어(healthcare), 학생들의 꾸준한 유입이 있는 주요 대학 인근의 스튜던트 하우징(student housing) 등 기술의 변화와 인구구조의 변화에 따라 새로 부각되고 있는 유형들이 있습니다. 급속도로 기관투자자들의 관심을 끌면서 호텔처럼 새로운 독립적인 유형으로 인정받을 수 있지 않을까라는 기대죠. 물건에 따라 일부는 여전히 틈새로 머물기도 하겠지만, 일부는 기관투자자의 확대에 따라 새로운 섹터로 성장할 수도 있다는 의견들이 있습니다. 성장은 기회요인이죠. 다만, 특수물건 일수록 운영위험이 높다는 점을 명심해야 합니다. 높은 운영위험을 받아들일 수 있거나 관리할 수 있는지 여부와 이에 따른 프리미엄이 적정성한지 여부가 중요하겠죠.
※ JLL에 의하면, 데이터 센터가 발달한 Northern Virginia의 경우 2018년 Q2 기준 데이터센터 면적은 5.5 msf로 오피스 면적은 146.9 msf의 4%도 안 됩니다. 하지만, 건설 중인 자산을 보면, 오피스가 2.9 msf인데 데이터센터는 1.6 msf로 오피스 면적의 절반이 넘습니다.
※ 헬스케어의 경우 2017년 미국에서 거래금액이 USD 21.8 bn였습니다. 같은 년도 오피스의 거래금액이 USD 123.7 bn이나 멀티패밀리 USD 139.3 bn과 비교하면 적은 금액이지만, 인더스트리얼 USD 59.2 bn, 리테일 USD 51.5 bn, 호텔 USD 24.0 bn에 비하면 적은 금액은 아닙니다.
● 리테일 섹터
온라인에 의한 오프라인의 몰락. 최근 고전을 면치 못하는 유형입니다. 2019년에도 회복여부가 아닌, 살아남을 수 있을지가 일반적으로 언급되는 이슈이죠. 하지만, 온라인 구매율이 100%가 아닌 한 살아남을 수밖에 없습니다. 리테일은 high street shop과 shopping center로 나눌 수 있습니다. High street shop은 온라인 시대의 오프라인 플래그쉽 스토어 중요성이 부각되며 더욱 인기를 끌었습니다. 하지만 치솟는 임대료로 현재 홍콩 Causeway Bay나 맨하튼 5번가 등의 임대료 상승률은 정체 상태입니다. 유지될 것으로는 예상되나 당분간 추가적인 상승은 어려워보입니다. 리테일의 진짜 이슈는 쇼핑센터 쪽입니다. 문을 닫는 곳이 계속 있을 것으로 보입니다. 순흡수(net absorption)도 양의 숫자를 유지하고는 있으나 감소하고 있죠. 대신 공급 역시 줄어서 균형은 유지되고 있습니다. '회피'보다는 '선별'이 유용한 전략입니다. 반대로 선별 능력이 안되면 회피하는 것도 전략일테고요.
● 호텔의 기회
호텔은 글로벌 보다는 국내 투자자들의 이슈에 가깝습니다. 목표수익률이 높아지는데, 에쿼티도, C론도 못하는 투자자들은 호텔 섹터에 대한 관심을 높이고 있습니다. 실물 담보 중 LTV 대비 수익률이 높다 보니. 경기변동성과 계절변동성 모두 큰 산업인 호텔의 이슈는 변동성입니다. 충격에 버틸 수 있는지, 변동성에 대한 시장의 과도한 우려가 오히려 회를 주고 있는지 등. 호텔투자 전략은 다양한데 (1)금융위기 직후 기회는 미국에서는 모텔6와 같은 중저가 호텔에 있었습니다. 미국 내수 기업들의 국내 출장 수요가 늘었기 때문입니다. 그리고, 당시 설명으로는 중저가 호텔 체인의 경기 변동성이 커서 회복기 가장 좋은 투자대상이라고 하더군요. 사실 아직도 와닿지는 않지만, 미국에 대해서 제가 모르는게 많아서라고 생각하고 있습니다. (2)또다른 대상은 맨하튼과 같은 대도시 도심입니다. 비즈니스 수요와 관광수요가 꾸준한 이런 곳의 호텔은 경기변동성이 높지 않습니다. 맨하튼은 9.11 때를 제외하면 금융위기 때에도 큰 충격이 없었습니다. 한국의 명동도 비슷한 컨셉처럼 보이지만, 과잉공급과 중국에 대한 높은 의존도가 글로벌 도시들과는 다르죠. (3)하와이, 마이애미, 카리비안해의 섬들 등과 같은 휴양지 호텔도 안정적인 모습을 보입니다. 경기나 자연재해의 영향을 받는 곳도 있지만 유명 휴양지로 자리잡은 곳들은 그 영향이 제한적인 곳들이 많습니다. 우스개 소리로 사람들은 말하죠. 그런 곳은 투자안이 부결될 위험보다 (놀러간다는 회사내 선입관 때문에) 실사를 가지 못해 중단될 위험이 더 크다고.
※ 금융위기 이후 3대 부동산 운용사로 언급되는 블랙스톤, 스타우드, 브룩필드. 스타우드는 스타우드 호텔체인을 갖출 정도로 호텔에 강점이 있습니다. 블랙스톤은 힐튼과 모텔6를 인수하며 기회를 잡았죠. 다만, 브룩필드는 한국에서 IFC를 매입하며 국내 부동산 업자들의 관심을 끌었는데, (오피스를 제외하면) 호텔 보다는 오히려 리테일을 선호하는 듯 보입니다.
□ 기술
● 기술발전과 부동산
기술발달이 부동산에 미치는 영향은 계속적으로 커질 것으로 예상합니다. 그리고, 첨단기술이 반영된 좋은 빌딩과 그렇지 않은 오래된 빌딩의 차별화가 커지며 좋은 빌딩에 대한 선호도는 증가할 것으로 보입니다. 이로인해 빌딩을 소유할 경우 과거보다 더 많은 CAPEX를 투자해야 합니다. 이로인해 equity 투자자들의 요구수익률은 지금보다 올라갈 수 밖에 없다고 합니다.
● 공유경제가 미치는 영향
공유오피스 등 공유경제는 2019년에도 지속적으로 강세를 유지할 것으로 예상을 많이 합니다. 빠른 성장속도에 관심을 두는 사람들은 오피스 시장에 미칠 파급을 우려합니다. 공유오피스의 점유율은 빠르게 확대되고 있으며, 기업들은 점점 플렉서블한 공간 사용에 친숙해집니다. 이는 경기가 어려워질 경우 빠르게 탄력적으로 대응이 가능하다는 장점이 있습니다. 대신 임대인 입장에서 경기변동에 대한 오피스의 안정성은 과거보다 낮아질 것이라는 전망이죠. 오피스뿐만 아니라 인더스트리얼에서도 공유경제가 확대될 것이라는 예상이죠. 이미 시작된 공유 물류(flexible warehouse space)에 대한 관심은 2019년에 커질 것이라고 합니다.
