투자수익률

투자수익률

● 내부수익률(IRR)

펀드의 성과를 측정하는 성과로 가장 많이 사용되는 지표 중 하나인 IRR(Internal Rate of Return)은 투자안의 현금유출과 현금유입을 현재가치로 일치시켜주는 할인율을 말합니다.

예를 들어 현재 100원을 투자하고 1년 후 50원을 투자한 뒤 2년 후 60원, 3년 후 110원을 받는 투자안이 있다고 가정하면,

100 + 50/(1+r)^1 = 60/(1+r)^2 + 110/(1+r)^3

을 만족시키는 r을 구해야 합니다. 딱 계산이 떨어지는 산식이 아닌 n차 방정식으로 현금의 유출입이 많을수록 계산은 점점 복잡해 집니다. 다행히 엑셀의 등장 이후, xirr()이라는 함수가 있어서 계산과정 자체는 편해졌습니다.

IRR에는 몇가지 특징이 있는데 그 중 하나는 하나가 아닌 여러 개의 IRR이 나올 수 있다는 것입니다. 이 경우 어느 IRR이 맞냐는 문제가 발생할 수 있죠.

● 내부수익률(IRR) vs 시간가중평균수익률(TWR)

IRR은 현금흐름을 할인하는 과정에서 금액에 따른 가중치가 부여되는 금액가중수익률(money weighted return)의 특성을 갖고 있습니다. 만약 투자자가 사전에 약정을 하고, 펀드의 운용사가 투자기회가 있을 때마다 자금인출(capital call)을 요청하는 폐쇄형(closed end) 펀드와 같이 펀드에서 현금흐름의 유출입을 통제할 수 있다면 해당 펀드를 평가할 때 IRR은 좋은 평가 척도가 될 수 있습니다.

하지만, 투자기회에 대한 운용자의 전망과 상관없이 자금유출입이 존재하는 펀드의 경우에는 자금유출입의 규모에 따라 수익률이 변동되는 IRR은 운용사의 성과를 평가할 때 적합하지 않을 수 있습니다.

상장주식에 투자하는 운용자를 예로 들어보겠습니다. 주식 시장이 하락하고 있는데 운용역이 보기에는 과매도 국면으로 지금이 살 때라고 생각했어도 환매가 몰려들면 전망과 상관없이 팔아야 합니다. 반대로, 주가가 너무 올라서 익스포져를 줄이고 싶은데 펀드로 돈이 많이 들어오면 일정 부분 주식을 살 수 밖에 없습니다.

이러한 펀드의 경우에는 운용성과를 측정할 때에는 자금유출입의 규모와 상관없이 운용자가 어떻게 대응했는지가 수익률에 반영되는 시간가중평균수익률(time weighted return)이 더 적합할 수 있습니다.

둘 중 어느 한 방법이 맞고, 틀리다가 아닌 특성에 따라 다른 방법이 있는 것입니다.

해외 부동산 사모펀드의 경우, 자금인출과 환매를 운용사가 결정할 수 있는 폐쇄형 펀드(closed end)는 IRR을, 환매를 투자자가 의사결정하는 개방형 펀드(open ended)는 TWR로 수익률을 표시합니다.


● IRR vs Multiple

IRR의 또다른 특징이자 한계는 현금흐름이 IRR과 동일한 수익률로 재투자된다는 가정이 포함되어 있다는 점입니다. 실제로 해당 수익률로 재투자가 가정하다면 문제는 없지만, IRR이 높은데 실제 잉여현금을 그 수익률로 투자할 수 없다면 IRR은 기대수익률과 괴리를 보이게 됩니다.

예를 들어 10년간 매년 후취로 연 6%의 이자를 주고, 조기상환이 가능한 대신 조기상환수수료가 2%인 투자안이 있다고 가정해 봅시다. 이 투자안에 1,000원을 투자한 투자자는 10년후 원금을 포함 1,600원을 받을 것으로 기대할 겁니다. IRR 기준으로 6%입니다.

그런데, 1년 사이 금리가 급락을 하고, 동일한 대출의 9년 만기 금리가 연 4%가 되었습니다. 차주는 1년 만에 다른 대출을 받아서 2%의 조기상환수수료를 지급하고라도 기존 대출을 상환할 겁니다. 투자자는 1년 만에 원금 1,000원, 이자 60원과 수수료 20원 등 총 1,.080원을 받게 되고 IRR은 8%입니다. 좀더 극단적으로 1년이 아닌 1개월 만에 상환되었다면 IRR은 36%를 넘게 됩니다.

6%를 기대했는데, 이렇게 높은 수익률을 올렸으니 투자자는 만족할까요?

투자자가 수취한 1,080원을 9년 간 연 4%에 재투자할 경우 예상 IRR은 4%대로 뚝 떨어질 겁니다. 전체적인 포트폴리오의 수익률은 저하되겠죠.

해당 투자안만 보더라도 600원의 총 이자수익을 기대했는데 동 건에서 80원만 받았으니, 금액에서도 만족하지 못할 겁니다.

이러한 IRR의 한계로 인해 얼마를 투자해서 얼마를 받았는지라는 단순한 수식을 보조 지표로 삼기도 하는데, 이 지표는 Multiple, EM(Equity Multiple), TVPI(Total Value to Paid-in Ratio), MOIC(Multiple of Investment Cost) 등으로 다양하게 불립니다.

수식으로는

Multiple = (총 수취금액 + 자산의 현재가치) / (투자금액)

으로 나타낼 수 있습니다.

위 예시의 경우 Multiple은 1.60배를 기대했는데, 1년 후 조기상환 시에는 1.08배에 그치게 됩니다. 이렇게 보면 잘 했다고 볼 수 없죠.

그렇다고 IRR 보다 Multiple이 우수하다는 것은 아닙니다. Multiple은 현재가치가 반영되지 않은 한계가 있기에 어느 한 지표가 우수하다기 보다는 두 지표는 보완적으로 활용되는 것이 바람직합니다.

● Net IRR vs Gross IRR

​IRR, TWR, Multiple 등의 지표는 모두 수수료 차감 전(gross of fees) 기준인 순 수익률이나 순 멀티플과 차감 후(net of fees) 기준인 총 수익률과 총 멀티플이 존재합니다.

투자자 입장에서는 수수료 차감 후 기준이 더 중요합니다. 운용사가 운용을 잘 했어도 수수료로 더 많이 떼어간다면 잘 했다고 볼 수 없으니까요. 이 펀드를 투자할 때 내가 어느 정도 수익을 올릴 수 있겠다고 생각할 때에도 순수익률 기준으로 생각하니까요.

하지만, 운용사 입장에서는 총 수익률 기준을 더 좋아합니다. 일단 순수익률 보다 수익률이 높아 보입니다. 그리고, 순순익률은 운용사마다 차감하는 기준이 다르다고 합니다. 운용사에 따라 운용보수만 차감하기도 하고, 운용보수와 성과보수를 차감하기도 하며, 운용보수와 성과보수에 세금까지 차감하기도 합니다.

● 실현 수익률(realized IRR) vs 미실현 수익률(unrealized IRR)

기존 펀드의 성과를 평가할 때 청산이 완료된 펀드의 경우는 순수익률이든 총수익률이든 방법만 정하면 동일하게 됩니다. 하지만, 청산이 완료되어서 끝난 펀드 보다는 지금 투자 중인 펀드의 수익률이 더 관심인 경우도 있습니다.

특히, 만기가 10년 이상인 펀드들을 운용하고 있다면 청산 완료된 펀드들은 이미 지금과는 다른 환경에서 투자하고 회수되었던 건이기에 그 펀드를 잘 하거나 못했다고 앞으로도 그럴 거라고 생각하기에는 무리가 있을 수 있습니다.

현재 운용 중인 펀드에 대한 수익률을 계산하기 위해서는 보유 중인 자산을 어떻게 볼지에 대한 의사결정이 필요합니다.

그 중 하나는 현재 운용 중인 펀드 중 이미 회수가 완료된 실현수익률(realized IRR)만 계산하는 것입니다. 하지만, (1)후속 펀드 모집을 원활하게 하기 위해서는 수익률이 높은 것이 좋다 보니 좋은 건은 매각하여서 실현시키거나, (2)꼭 그러한 의도가 아니더라도 악성물건들이 매각이 안되어서 펀드에 남아있게 되면 펀드의 수익률이 과도하게 좋아 보이는 단점이 있습니다.

이러한 단점을 피하기 위해서는 미실현 수익률을 포함한 수익률이 필요합니다. 하지만, 미실현 자산의 수익률을 계산하기 위해서는 미실현 자산을 어떻게 계산할지에 대한 기준이 필요합니다.

● 현재가치 기준 수익률(MTM IRR) vs 추정 수익률(Projected IRR)

그 중 하나는 기준일 현재 자산의 현재가치를 반영한 수익률입니다. 공정가치(fair market value)가 실제로 거래되는 가격을 반영하는 상장주식과 달리 부동산 등 대체투자는 (1)공정가치가 정말 실제 가격을 반영하지 못하는 경우가 많고, (2)거래비용이 상장주식 보다 훨씬 많이 들게 되는 문제가 있을 수 있습니다.

또한, (1)폐쇄형 펀드의 경우 현금화할 수 없는 현재 수익률 보다 향후 청산 시점의 수익률이 더 중요할 수 있고, (2)안정화 기간이 필요한 펀드의 경우 안정화된 이후의 수익률이 중요할 수 있습니다. 그러다 보니 추정 수익률(Projected IRR)을 계산하기도 합니다.

실현된 자산은 확정된 현금흐름이 반영되고, 현재 보유 중인 자산은 운용자의 계획 대로 보유하고 있다가 매각하는 것을 가정으로 계산한 현금흐름이 반영된 지표입니다. 운용사에서는 체계적으로 계산을 하였다고는 하지만, 미래에 대한 추정이 들어가다 보니 신뢰성에 대한 이슈에서 자유롭지 못합니다.