앞서 신용위험의 기본적인 특성에 대해 정리해 보았다.
신용위험 분석에서 빠질 수 없는 것은
부도율과 예상손실율(expected loss)이다.
둘 다 중요하지만, 굳이 따지자면
리스크를 관리하는 입장에서는 얼마나 손실을 입힐까라는 예상손실율(expected loss)이 중요하고,
회수율이 높더라도 부도는 부도이기에 직접 운용을 하는 입장에서는 default rate가 보다 중요하게 된다.
예상손실율과 부도율 간에는 다음과 같은 관계가 있다.
예상손실율(expected loss) = 채무불이행 사건 발생시 손실율(Loss given default) * 부도율(default rate)
채무불이행 사건 발생시 손실율(Loss given default) = 1 - 회수율(recevery ratio)
그런데 진정한 부도율과 회수율 모두 관찰될 수 없다는 문제점이 존재한다.
어떤 기업이 부도가 났을 때 이 기업이 0.1%의 확률로 부도가 난 것인지, 100% 확률로 부도난 것인지 알 수 없다.
또한 회수율이 관찰되는 시점은 부도가 발생한 후로서, 이때에는 이미 의미가 없는 수치가 된다.
다만, 예상손실율만 관심이라면 시장에 반영되어 있는 예상손실율(implied expected loss)은 찾아내기 어렵지 않다.
특정 대상의 이자율과 무위험이자율의 차이인 신용스프레드가 관찰될 수 있기 때문다.
이론상
부도가정이 없는 현금흐름을 '무위험이자율과 신용스프레드'로 할인하면
이는 부도가정(default rate와 recovery ration)이 들어간 현금흐름을 무위험이자율로 할인한 것과 같아져야 한다.
부도가정이 현금흐름에 들어갔느냐, 할인율에 반영되었느냐의 차이이기 때문이다.
이 식을 풀면, 신용스프레드는 결국 위에 말한 예상손실율과 같아진다.
신용스프레드는
회사채와 국채의 차이, 회사채와 이자율 스왑의 차이, CDS 프리미엄, Asset Swap 스프레드 등을 통해 관찰될 수 있다.
회사채와 국채의 차이는 이론적 정의 그대로이므로 설명이 필요없을 것이다.
우리나라의 경우 실무에서 국채 대신 이자율 스왑을 사용하는 경우가 많은데
그 근거는 은행 자체의 신용도를 반영하기 때문이란다.
이자율 파생상품 등을 평가할 때 무위험 이자율로 이자율 스왑을 사용하는 것은 이해가 간다.
조달 금리를 반영하기 때문이다.
신용스프레드에도 국채 수익률 대신 사용하는 것에 대해서는 논란의 소지가 있다.
하지만, 차익거래 이유라면 이해가 가긴 한다.
대체될 수 있는 CDS나 Asset Swap 거래시 반영이 되기 때문이다.
CDS 스프레드 또는 CDS 프리미엄은 그 자체로 신용스프레드를 나타낸다.
신용위험만 따로 떼어내려는 데에서 나온 것이기 때문에 역시 정의 그대로 이다.
달러 CDS에선 한국의 외화 외평채 및 한국의 주요 은행이나 기업들에 대한 CDS가 존재한다.
하지만 원화 CDS 시장은 활성화 되어 있지 않아서 사용하기 어렵고,
미국과 같은 경우 해당 국가의 신용도가 금융시장에서는 여전히 최고 신용도를 자랑하고 있기에
CDS가 존재하지 않는다.
Asset Swap은 어떤 자산에서 발생하는 현금흐름과 고정금리를 교환하는 스왑이다.
부도가 나면 자산에서 발생되는 현금흐름이 없지만 고정금리는 계속 지급된다.
그러다 보니 CDS와 비슷한 개념이 된다.
그래서 Asset Swap 스프레드를 신용스프레드로 보기도 한다.
국내 원화시장은 존재하지 않는다.
동일한 자산에 대해서라면, 이론상
회사채 스프레드, CDS 프리미엄, Asset Swap 스프레드는 같아져야 한다.
그러나 실제로는 그렇지 않기 때문에
시장이 활성화 되어 있을 때에는 이를 이용한 차익거래들도 많이 발생하였다.