메자닌

메자닌 (Mezzanine)

□ 메자닌의 의미

메자닌(Mezzanine)은 이탈리아에서 온 말로 원래는 건물 1층과 2층 사이에 완전히 한 층이라고 보기에는 면적이 작은 층을 의미합니다.

줄여서 메즈라고 불리며 투자안에서도 사용되는데, 같은 용어이지만 투자안 마다 조금씩 다르게 사용됩니다.

금융위기(GFC) 이전 CDO 등 구조화금융에서 메자닌은 가장 안전한 트랜치인 AAA등급과 손실을 우선적으로 충당하는 Equity 트랜치 사이에 있는 모든 트랜치를 지칭하였습니다. 단순히 구조화금융에서 중순위 또는 후순위 채권를 일컫는 용어였습니다.

여담입니다만, 당시 나왔던 특정 CDO는 편입자산이 과거 10개년 부도율 평균이 2%대였고, 평균 부도율이 4%까지 올라가도 BBB급도 안전한 걸로 나왔니다. 하지만, 부도율이 투자기간 중 연간 고르게 발생한다고 가정하지 않고, 투자 후 초기 2~3년간 부도율이 10% 대까지 치솟는다고 가정하였을 때에는 A등급까지 손실이 발생하는 걸로 나왔죠. 실제로 부도율은 연간 고르게 발생하지 않고, 평소는 거의 발생하지 않다가 위기 발생 시 두 자리수로 급등하는 구조이다 보니 투자 후 2~3년 내에 위기가 오면 손실발생 가능성이 예상되었습니다. 

수익률 구조도 국내 투자자들이 동일등급 회사채 보다 수익률이 높다고 A등급이나 BBB등급의 채권에 관심을 가졌었는데, 실제로 분석해 보면 가장 비중이 많은 AAA등급과 주로 특수관계인이 투자하거나 모집이 어려운 equity에 위험대비 수익률이 유리하게 책정되어 있었습니다. 

금융위기 이후 CDO에 대한 투자는 거의 없어지며, 국내에서 메자닌이란 용어가 주로 사용된 것은 기업금융에서 채권과 주식의 성격이 같이 있는 하이브리드형 상품에 대해서였습니다. 최선순위 채권이어도 주식전환권, 주식교환권, 신주인수권 등이 부여된 상품에 투자하는 펀드들이 메자닌 펀드라는 이름을 달고 나왔었죠. 

부동산에서 사용되는 메자닌은 보통 특수목적회사(SPV)를 중첩적으로 세워서 부동산담보가 아닌 부동산을 소유한 특수목적법인의 주식을 질권으로 삼는 대출을 의미합니다. 인프라나 기업금융에서 말하는 HoldCo 대출이라고 할 수 있죠.

다만, 국내에서는 단순이 중순위나 후순위 담보대출도 메자닌이라는 표현을 사용하기도 합니다.

□ 부동산 펀드의 메자닌 전략

해외 부동산 시장에서 메자닌이 나온 것은 문제 발생 시 빠른 대응을 위해서였습니다. 뉴욕에서는 부동산 담보대출이 부실화되어 소송에 들어가면 부동산 소유권을 가져오는데 2~3년이 걸리는 반면, 주식을 가져오는 데에는 4주 정도 밖에 안 걸린다고들 합니다. 

실제로 문제가 생겼을 때 알아보니, 맨하튼에서 문제된 건은 20 Time Square 이전까지는 거의 없었으며, 문제가 발생해도 해당 건만 전문적으로 하는 법무법인이 따로 있다 보니, 정말 그런지에 대한 사례를 찾아보기는 매우 어려웠습니다.

이러한 빠른 대응을 위해서 메자닌을 전문으로 하는 글로벌 메자닌 펀드들은 일반적으로 약정금액의 75~85%를 투자하면 사실상 약정금액을 다 소진한 것으로 봅니다. 나머지 15~25%는 문제 발생 시 선순위담보대출을 치유하고 소유권을 받아오기 위한 목적으로 남겨 놓는 것이죠.

그러면 15~25%는 충분한 걸까?

LTV 60%까지 선순위 대출을 받고, 이후 80% LTV까지 메자닌 대출을 받았다고 할 때, 선순위 대주가 우호적으로 나오지 않으면, 메자닌 투자자는 자신의 투자했던 금액의 3배까지 자금투입이 필요할 수 있습니다.

하지만, 일반적으로 메자닌 펀드에서 문제가 되는 건은 발생하지 않거나 발생해도 전체 자산의 5% 미만인 경우가 많습니다. 시장 상황이나 기타 여건에 따라 다르겠지만, 5%의 3배이면 15% 정도인 셈이니 펀드 입장에서는 나름 충분한 여유를 지니고 있다고 하겠습니다.