자산운용 수필 (14) 대안투자 (Alternative Investments) : Hedge Fund ②
그 전에 했었는지 아닌지 기억이 가물가물…
아마 빼먹었던 것 같아 추가합니다.
포트폴리오나 펀드의 성과를 측정하는 대표적인 방법은 벤치마크와의 비교입니다.
공부를 한 사람들이 범하기 쉬운 잘못 중 하나는 시장지수 벤치마크에 대한 맹신입니다.
그런 사람들은 부채나 hurdle rate와 같이 특정 수익률을 기준으로 삼으면
공부를 덜해서 그런다고 보고
시장지수를 벤치마크 대상으로 설정하도록 합니다.
그러나 실제로는 투자성향이나, 부채 특성에 따라
시장지수 보다는 절대적 수익률이 보다 유용한 벤치마크 지수가 되기도 합니다.
다만 투자성향이나 부채 특성은 개개인마다 다르기에 연구대상으로 삼기 힘들고,
절대적 수익률은 반대로 분석할만한 내용이 없기 때문에
이론적 접근은 시장지수를 벤치마크로 하는 것에 치중해 있을 뿐입니다.
왜 갑자기 벤치마크 이야기일까요?
시장지수와 벤치마크는 바로 헤지펀드의 시작과 관련이 있습니다.
뮤추얼펀드의 경우 대부분 성과는 벤치마크 대비 얼마의 수익률을 타겟으로 합니다.
그러나 현실적으로 주식시장이 30%하락 했는데
내가 가입한 펀드는 20%만 하락했다고
행복해 할 사람이나, 매니저에게 추가적인 성과보수를 기꺼이 주려는 사람은
거의 없을 겁니다.
시장지수를 벤치마크로 삼고, 벤치마크 대비 추가수익률을 매니저의 평가지표로 삼는 것은
시장영향을 배제하고 매니저의 역량을 평가하겠다는 이론적 근거에서 나왔지만
현실적으로 투자자나 펀드 수익자들은 그것을 받아들이지 못하는 경우가 많습니다.
원래는 그런 뮤추얼펀드의 한계 때문에 나오게 된 것이 헤지펀드입니다.
뮤추얼펀드와 달리 Short position을 자유롭게 취할 수 있도록 하여
헤지펀드의 대표적인 전략으로 알려진 Long-short 전략을 구사하여
시장에 중립적인 수익률을 얻고자 하는데서 출발합니다.
대부분의 투자자들이 short position을 취하는데 제약을 받기 때문에
금융시장은 이론과 달리 효율적이지 못하게 됩니다.
현물에서 저평가된 종목은 사면 되므로 저평가로 인한 차익거래는 찾기 어렵지만
고평가 되었을 경우, 해당 종목을 보유하고 있지 않은 투자자들은
어떻게 할 방안이 없기 때문입니다.
또한 해당 종목을 보유하고 있더라도 장기투자기관들은
해당 종목을 팔기보다는 그냥 보유하려는 경향이 있습니다.
그러한 시장의 비대칭성에 기인한 비효율성은
Short position을 자유로이 취할 수 있는 헤지펀드에게
차익거래 기회를 줍니다.
양방향을 취하는 차익거래의 특성상 거래당 수익은 크지 않게 되므로
수익률을 올리기 위해서는 어느 정도의 레버리지가 필요하게 되고
투자자들은 차익거래는 무위험 수익을 얻는 전략이라는 환상에
레버리지에 대한 거부감이 없게 됩니다.
헤지펀드가 고위험 투자안으로 인식되게 된 것은
헤지펀드들이 많아지면서 부터입니다.
헤지펀드 및 Managed Fund 등 차익거래를 노리는 펀드들이 많아지면서
차익거래를 취할 수 있는 기회는 줄어들고,
기회를 찾는다 하더라도 그 거래에서 얻을 수 있는 수익은 미미하게 됩니다.
결국 동일한 수익률을 얻기 위해서는 더 높은 레버리지를 취할 수 밖에 없습니다.
또한 차익거래 기회가 한정되어 있기 때문에
방향성 투자나, 새로운 시장에 대한 투자도 하게 됩니다.
LTCM의 예에서 보듯이 그러나 차익거래는 무위험 거래가 아닙니다.
헤지펀드나 자산운용에 관심있으신 분들은 LTCM의 성공과 실패를 다룬
‘When Genius Failed (천재들의 실패)’를 읽어보시기를 권합니다.
한국어판은 절판되었었는데…
다시 나오고 있는지는 모르겠습니다.
차익거래의 함정은
꼭 LTCM의 예가 아니더라도 종종 보게 됩니다.
예를 들면 우리나라에서도 IRS 2년과 통안증권 2년의 차익거래가 유행했던 적이 있습니다.
이론상 동일만기 기준으로 IRS는 시중은행의 신용위험이고,
통안증권은 한국은행의 신용위험이니 IRS 이자율이 더 높아야 합니다.
그러다보니 통안증권의 이자율이 더 높아지는 순간
많은 금융기관들이 통안증권을 사고, IRS Pay하는 차익거래를 들어갔습니다.
그러나…
그 차이는 좁혀지지 않았고…
오히려 사람들은 스왑과 채권시장은 별개의 시장이므로
이자율이 역전되는 것은 이상할게 없다는 식으로 생각을 바꾸었습니다.
차익거래의 기회와 비교시 구조적인 변화가 자주 있지는 않지만
차익거래의 기회냐 구조적 변화냐는 지나기 전에는 알 수 없습니다.
불확실성에 대한 레버리지는 그만큼 리스크를 떠안는 것임을 명심해야 합니다.
Image: Zhao Gongming (趙公明), Chinese taoist associated with wealth from Playground.AI