물가 및 금리 상승기의 투자 5: 배당 vs 성장

배당 vs 성장

주식이든, 채권이든, 대체투자든 이론상 모든 자산의 가치는 해당 자산에서 발생하는 미래기대현금흐름의 현재가치의 합이 됩니다.

주식의 경우 영속기업을 가정하게 되고 발생하는 현금흐름은 배당이 됩니다.

만기가 있는 채권과 달리 현금흐름이 영원히 발생한다고 가정하면, 학창시절에 배운 무한등비급수의 합을 이용할 수 있습니다.

우선 초항이 a이고, 공비가 r일 때, 첫항부터 n항까지의 합인 Sn은 다음과 같습니다.

Sn = a(1-r^n)/(1-r)

이때, r의 절대값이 1보다 작으면, n을 무한대로 보내면 r^n은 0으로 수렴합니다. 그러면, 무한등비수열의 합 S는 간단한 수식으로 표시가 가능합니다.

S = a/(1-r)

다시 주식으로 돌아와서

t 시점의 주당배당을 Dt, 배당의 성장률을 g, 할인율을 y라고 할 때, 다음과 같이 표현됩니다.

P = D0 + D2 + D3 + ...

D1 = (D0*(1+g))/(1+y)
D2 = (D1*(1+g))/(1+y) = D0*((1+g)/(1+y))^2
...

이를 무한등비수열의 합을 구하는 공식에 대입해 보면 다음과 같죠.

a = D0 = D1/(1+y)

r = (1+g)/(1+y)
단, g <= y

P = a/(1-r) = (D1/(1+y)) / ((1+y-1-g)/(1+y)) = (D1/(1+y)) / ((y-g)/(1+y))

P = D1/(y-g)

바로 배당할인모형(Dividend Discount Model)이죠. 주로 y 보다는 r로 표현합니다만, 무한등비수열의 합을 구하는 공식의 r과 구분하기 위해 y를 썼습니다.

이때 금리가 상승하면 할인율(y)도 상승하게 됩니다. 그러면 분모가 증가하기 때문에 다른 조건이 같다면 가격이 하락하게 됩니다.

P의 하락을 방어하기 위해서는 배당(D)이나, 배당성장률(g)이 높아져야 합니다.

t 시점의 배당(Dt)은 배당가능이익(Et)과 배당성향(d)의 함수로 표현됩니다.

Dt = Et * d

이익(E)은 매년 바뀌지만, 이론에서 배당성향은 기업마다는 다르더라도 동일기업이라면 시간이 흘러도 비교적 일정하다고 봅니다. 비록 현실에서는 일정치 않은 경우도 많지만.

배당성향이 일정할 경우, 배당성장률은 이익성장률과 같게 되죠.

굳이 이런 공식을 이야기하는 이유는 물가 및 금리상승기에 투자유망주식으로 언급되는 여러 이야기들이 이 공식으로 설명할 수 있기 때문입니다. 현실과는 괴리감이 있을 수 있지만.

혹자는 물가 및 금리 상승이 우려될 때에는 고배당주가 좋다고 주장합니다. 당연히 불확실성이 커질 때에는 지금 당장 손에 쥐는 현금이 많을수록 좋습니다.

하지만, 고배당주이든, 저배당주이든 배당자체가 증가하지 않는다면 할인율(y)이 오르면 주가에 부정적일 수 밖에 없습니다.

공식만 보면 고배당주는 금리가 오르고 있는 동태적 상황에 유리한 주식이 아니라 이미 금리가 높은 수준인 정태적 상황에 유리한 주식이라고 할 수 있습니다.

혹자는 반대로 고성장주를 추천하죠. P = D1/(y-g)에서 y가 오를 때, g도 올리면 가격을 유지할 수 있다는 겁니다.

그런데, 이 논리에서도 앞에서와 비슷한 상황이 됩니다. 금리가 오르는 동태적 상황에 대응하려면 성장률이 높은 정태적 부분이 아니라 성장률이 높아지는 동태적 부분이 필요하다는 거죠. 그렇지 않다면 고성장주는 정태적 상황에만 유리합니다.

여기서 잠깐. 초저금리 시대를 이야기할 때에도 사람들은 고배당주에도, 고성장주에도 똑같이 이야기를 했습니다. 고배당주를 좋아하는 사람은 초저금리 시대에 더이상 고성장을 기대할 수 없으니 이럴 때는 이자보다 높은 배당을 꾸준히 주는 고배당주가 낮은 이자의 채권이나, 배당도 적으며 성장동력도 꺾인 일반 주식보다 좋다고 했죠.

고성장주를 좋아하는 사람들은 저금리 저성장 시대는 시장위험인 체계적 위험 대비 수익률이 낮은 수준이라고 합니다. 그래서 예전과 같은 수익률을 올리기 위해서는 개별위험인 비체계적 위험을 질 수 밖에 없습니다. 그 방법은 높은 성장이 기대되는 개별기업을 발굴하여 투자하는 것이라는 거였죠.

이래도 좋고, 저래도 좋은 것은 없습니다. 결국 말은 갖다 붙인 거고 그냥 말하는 사람이 개인적으로 좋아한다고 봐야겠죠. 변화에 좋은 주식이라기보다 경제나 변화와 상관없이 각자 자신이 선호하는.

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각 ETF가 시장을 대표하는 것은 아니지만, 대략적인 이해를 위해서 몇개 ETF를 비교해 보면 다음과 같습니다.

GSPC는 S&P 500 지수, NDX는 나스닥 100 지수, VYM은 배당주 ETF인 Vanguard High Dividend Yield ETF, SCHG는 성장주 ETF인 Schwab US Large-Cap Growth ETF, VIG는 배당성장 ETF인 Vanguard Dividend Appreciation Index Fund ETF, SPYV는 가치주 ETF인 SPDR Portfolio S&P 500 Value ETF, IQLT는 퀄리티 ETF인 iShares MSCI Intl Quality Factor ETF입니다.

수정주가를 2021년 12월 31일을 100으로 표준화해서 비교했을 때, 모든 ETF는 다 100을 하회하고 있습니다. 가장 큰 폭으로 하락한 것은 나스닥(NDX)과 성장주(SCHG)입니다. 비교대상 중 가장 양호했던 것은 배당주(VYM)와 가치주(SPYV)였습니다. 그리고, 배당성장(VIG), 퀄리티(IQLT) 펀드가 중간쯤 됩니다. 

시장이 하락할 때 사람들이 생각하는 것과 크게 차이는 나지 않습니다. 이때, 성장주 애호가들은 말을 합니다. 금리상승기나 하락장에서 성장주를 투자하는 것은 시장이 아닌 개별 기업에 대한 투자라는 것이죠. 지수나 ETF가 아닌 개별 기업을 발굴하는 것이 중요하다고 합니다.

또한, 5년을 기준으로 보면 나스닥과 성장주가 여전히 좋아서 high risk high return이라는 생각에 부합하기도 합니다.