열심히 끄적여 놓은 글들을 모아서 책을 낼까 생각 중입니다.
아는 출판사 있으신 분은 연락 부탁드립니다.
BEP 권수가 1,000권이라고 하니…
글을 읽으시는 분들이 10권씩만 사주시면 손해보지는 않겠네요.
글을 읽으시는 분들은 10권 구입에 동의하신 걸로 간주하겠습니다.
…
…
농담입니다.
여름이어서 그런지…
할 건 많은데 하기가 싫고 무료하네요….
문득…
누구를 위해, 무엇을 위해 쓰는지 생각해 보게 됩니다.
저도 모르겠습니다.
글만 봐서는 읽으시는 분들이 이해하기가 힘들 것 같다는 생각이 듭니다.
기초라고 하기엔 설명이 부족하고…
아니라고 하기엔 깊이가 부족하다고나 할까…
거의 이왕 쓰던거니 마저 쓴다는 분위기인 것 같네요….
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자산운용 수필 (7) 파생결합상품 ② 이자율연계상품
파생결합상품 중 이자율연계 상품에 대해 좀더 세분화해서 보면 다음과 같습니다.
투자안의 명칭은 판매하는 IB에 따라 조금씩 다릅니다.
가장 기본적인 구조가 FRN과 Inverse FRN입니다.
FRN은 대부분 사람들이 파생결합상품으로 분류하지 않지만
Inverse FRN을 설명하기 위해서는 설명을 같이 하게 됩니다.
FRN은 해외의 경우 Libor, 국내의 경우는 CD 금리를 주로 참조하며,
이러한 참조금리에 어떤 spread를 가산한 형태입니다.
금리가 상승할수록 유리한 구조입니다.
차기쿠폰만 확정되어 있기 때문에
채권의 듀레이션을 구할 경우 차기쿠폰까지의 만기를 듀레이션으로 봅니다.
Inverse FRN은 ‘고정금리 – 기준금리’ 의 형태입니다.
FRN과 반대로 금리가 하락할수록 유리한 구조입니다.
이론상으로는 FRN과 Inverse FRN을 더해서 반으로 나누면 일반채권이 됩니다.
그 다음으로 기본적인 구조이자 본격적으로 이자율연계상품을 활성화시킨 구조가
Dual-indexed FRN입니다.
기존 채권과 FRN이 수익률의 절대적인 수준에서 수익을 얻는 구조라면,
Dual-Indexed FRN은 장단기 금리의 스프레드에 대한 베팅입니다.
‘쿠폰이자율 = 고정금리 + 승수 * (장기금리 – 단기금리)’ 형태입니다.
스프레드가 확대되면 수익을 얻고, 역전되면 무수익채권의 위험이 있습니다.
수익률곡선은 일반적으로 생각하는 미래 특정시점의 단기이자율보다 높게 나타납니다.
유동성 프리미엄 가설하에서는 유동성 프리미엄이 포함되어 있는 것이지만
일반적인 금융공학에서는 Expectation Hypothesis를 따르기에
그럼에도 미래특정시점의 기대수익률이라고 봅니다.
그러다 보니 Dual-indexed FRN에 반영되어 있는 장단기 스프레드는
투자자를 유인하는 것은 생각보다 더 벌어져 있습니다.
일반적으로 투자유인을 위해
이론상으로 계산되는 뒷부분의 이익을 앞으로 땡겨와서 초기 쿠폰을 높이게 됩니다.
파생결합상품에 부정적인 혹자는 그러다 보니
조삼모사 투자안이라며 비아냥 거리기도 합니다.
실제로는 forward rate에 의한 스프레드와
현재시점에서 예상하는 스프레드, 그리고 실제 미래시점의 장단기 스프레드
셋다 다르게 됩니다.
미래시점에는 장단기 스프레드가 역전될 수도 있습니다.
그러나 많은 사람들이 실제 겪기 전에는
장단기 금리의 역전은 불가능하다고 믿기 때문에 투자자를 모으기 쉬웠습니다.
한가지 알아두어야 할 것은 시장을 바라보는 시각입니다.
비단 장단기 스프레드 뿐만 아니라 어떤 지표이든
역전되기 전에는 그럴 수 없다고 생각하고
만약 그런 일이 발생하면 차익거래 기회라고 믿습니다.
그러나, 한번 역전되고 그게 추세로 여겨지는 순간…
사람들은 바로 역전현상에 대한 근거를 만들고 그것을 또 당연시 합니다.
다시 말하는 소위 정상상태로 돌아올 때까지 짧게는 2~3일이지만
길게는 몇 년까지 지속되기도 하는 이유이기도 합니다.
파생결합상품은 아니지만…
헤지펀드 등 차익거래 기회를 노리는 펀드들이 이럴 때 잘못 베팅하면,
고전을 하다가 레버리지를 많이 일으킨 경우는 파산하기도 합니다.
Dual Indexed FRN과 비슷한 상품으로 Tri-indexed FRN이란 상품이 있었습니다.
아니, 있었다고 하기도 어렵죠.
그러나 파생결합상품을 만드는 업무에 관심이 있으신 분들이나
장차 직접 장외파생상품을 이용해 차익기회를 찾는 업무를 원하시는 분들을 위해
잠시 언급합니다.
Dual Indexd FRN과 달리
Tri-indexed FRN을 들어본 사람은 거의 없을 겁니다.
상품을 언급하기 전에 채권의 수익을 결정하는 요인을 먼저 살펴보면
다음과 같이 크게 세가지 요인이 있습니다.
수익률 곡선의 절대적인 수준, 수익률 곡선의 기울기
그리고 수익률 곡선의 곡도입니다.
일반 채권은 절대적인 수준에 대한 투자입니다.
일반 FRN이나 Inverse FRN은 방향은 다르지만 절대적인 수준의 변화에 대한 투자입니다.
수익률 곡선의 기울기에 투자하기 위해 나온 것이
장단기 금리차에 연결된 Dual-Indexed FRN입니다.
그리고 Tri-indexed FRN은
세 개의 금리를 이용하여 곡도에 투자하려는 상품이었습니다.
그러나 시도만 있었고, 실제 투자상품으로 나오지는 못한 걸로 알고 있습니다.
모르는 사이에 나왔을 수도 있지만…
왜 나오지 못했는지 이유를 설명하기 전에 채권 수익률 곡선의 특성을 한번 생각해 봅시다.
실증분석 내용을 보면 자료마다 다르긴 합니다만…
수익률의 절대적인 움직임은 채권수익률 변동의 75~90%를 설명한다고 합니다.
그리고 기울기는 5~10% 정도를 설명한다고 하고,
곡도는 3%미만을 설명한다고 합니다.
동 투자안은
실제 수익에 미치는 영향은 적으면서…
헤지를 위해서 3개의 인덱스에 투자해야 합니다.
얼핏 생각하면 새로운 투자안이라고 생각할 수 있지만
수익은 얼마 안되면서 비용이 많이 드는 구조입니다.
투자 매력이 떨어질 수 밖에 없었죠.
이렇듯 파생결합상품은
단순한 창의력과 만들어 낼 수 있는 수학적 방법에만 의존하지 않습니다.
시장과 금융상품의 특성에 대한 이해가 필요합니다.
Dual-Indexed FRN과 비슷한 또다른 투자안으로
Quanto Dual-Indexed FRN이 있습니다.
Quanto는 실무에서는 비슷하지만 다양한 의미로 사용됩니다.
그 중 하나는 Quanto Dual-Indexed FRN처럼 이(異)통화 지표를 참조할 때입니다.
두개의 인덱스 차이에 투자하는 것은 기본적으로 같지만
장단기 금리가 아니라 한국금리와 미국금리차와 같이
서로 다른 국가의 지표에 투자하는 상품입니다.
‘쿠폰이자율 = 고정금리 + 승수 * (한국금리 – 미국금리)’
그러다 보니 둘 중 한 지표의 통화는 발행되는 통화와 다르게 되며,
그래서 Quanto라는 이름이 붙습니다.
파생결합상품을 투자하실 분들을 위해 좀더 설명을 드리면…
국내에 소개되었던 것은 한국의 금리와 미국의 금리 차에 투자하는 상품이었습니다.
상품이 최초 나왔을 때는 엄청난 인기였습니다.
당시에는 한국의 금리는 당연히 미국의 금리보다 높을 수 밖에 없다고들 생각했으니까요.
시장에서는 동 상품을 고수익 무위험 상품으로 인식하는 분위기였고,
그러다 보니 상품이 없어서 못파는 발행자 우위의 시장이었습니다.
뒤늦게 안 투자자들은 IB를 통해 발행을 요청하여,
발행 계획이 없던 카드사들이 발행하도록 애쓰기까지 하였습니다.
그러나 결론은…
황금알을 낳는 듯 바라보던 동 투자안은
한국과 미국의 장기금리가 역전되며
거의 무수익 투자안이 되고 말았습니다.
이렇듯
투자시점에 모두가 좋다고 투자하는 투자안이 실제로도 꼭 좋은 투자안은 아닙니다.
그렇지만 실제로 운용을 할 때,
남들 다 정신없이 투자하는데 혼자서 분석하고 투자하기도 쉽지 않습니다.
미래는 아무도 모르지만,
남들 다 투자했는데 혼자서 안했을 경우 받을 비난과
남들 다 투자하는 거 따라 갔다가 같이 투자실패하고 받을 비난을 따지면
전자가 오히려 부담스럽습니다.
후자는 시장에 모든 것을 떠넘길 수 있으니까요.
결국 운용자의 판단의 문제이지만 아무리 좋아보여도 모든 것을 다 걸지는 않기를…
물론 한판 뒤집기라는게 있습니다.
이론상으로는 해서는 안된다고 하지만,
실무에서는 자산운용사 등에서는 자주 사용된다고 들었습니다.
지속적으로 성적이 안 좋은 펀드의 운용자가
좋아보이는 투자안에 올인하는 전략입니다. 전략? 전략이라고 하기엔….
어차피 이대로 가면 아웃될 거 한방 노려서 성공하면 재기이고,
이것마저 실패하면 회사를 옮기면 된다는 생각에
지르는 투자행태입니다.
자산운용사 매니저를 해본 적이 없어서
뭐라 말씀드리지는 못하겠지만…
그쪽 계신 분들을 만나보면 당연하다거나 어쩔 수 없다는 반응을 보이시더군요.
중요해서 네모친게 아니라 이야기가 주제에서 벗어나 쳤습니다.
Quanto에 대해 참고로…
수년 전에 미국 MBA 출신의 한 사람과 심하지 않은 논쟁을 한 적이 있습니다.
아니, 하려다 제가 도망갔다고 하는 편이….
그 사람은 책에서 어설피 Qunto Option을 공부하고 와서는
Quanto가 Quanto Option의 준말이기 때문에 Quanto는 옵션밖에 없다는…
말도 안되는 주장을 펼치며 상대방의 말을 듣지 않더군요….
Quanto는 이통화지표를 참조하는 상품이나,
동일상품내에서 자체 헤지하는 투자안 등에 대해 광범위하게 사용됩니다.
이자율연계상품은 아니지만…
동일상품내에서 자체 헤지하는 투자안의 예로는
S0는 현재시점에서 KRW/USD 환율, St는 만기시점의 환율,
Ft는 현재 시점에서 정해지는 만기시점의 환율, Ca는 채권이자라고 하면,
일반적으로 해외투자를 하고 환헤지를 안할 경우
USD 100을 투자하기 위해서는 KRW (100 * S0)가 필요합니다.
그리고 만기에 USD (100 + Ca)를 받게 되고 해당시점에서 KRW로 교환하게 되면
(100+Ca) * St의 현금을 수취하게 됩니다.
원화가치가 급격히 상승하여 환율(St)이 급락하게 되면
(100 * S0) > (100 + Ca) / St가 될 수도 있습니다.
이자 잘 받고 투자원금도 회수 못하게 되는거죠.
그런데 만기시 USD (100 + Ca)가 아니라 USD (100 + Cb) * S0/St를 주는
Quanto 채권이 있다고 치면,
만기시 수령금액은 USD (100 + Cb) * S0/St이며,
해당시점에서 원화로 환전할 경우 KRW (100 + Cb) * S0를 수취하게 됩니다.
Cb와 S0는 투자시점에 이미 정해져 있으므로 환위험에 노출되지 않게 되죠.
실무에서는 이러한 구조의 상품도 Quanto 구조라고 부릅니다.
그러나 많이 발행되지는 않습니다.
일반 외화채권을 투자후 직접 헤지하는 것이 비용이 적게 드니까요.
어떤 사유이든 환헤지를 직접할 수 없는 기관이나
아니면 투자대상 채권의 이자지급 구조가 복잡하여
직접 헤지하기 어려운 경우 사용됩니다.
다시 이자율연계상품으로 돌아와서 Simple한 구조로 Range Note가 있습니다.
이자는 참조되는 이자율이 해당 range를 넘었느냐 아니냐에 따라 결정됩니다.
대부분의 상품들의 이자가 직전이자 지급일 몇 영업일 전…
이런 식으로 사전에 정해지게 되지만…
Range note는 특성상 언제나 이자지급 직전 몇 영업일 전에 결정되게 됩니다.
크게는 특정일자에 range를 넘었느냐 또는 특정기간 중 한번이라도 넘은 적이 있느냐에 따라
Pay-off가 정해지는 range note와
특정기간 넘은 일자의 비율대로 pay-off가 정해지는 range accrual note의 두 종류로 나뉩니다.
각각은 전기간 동일 range가 적용되는 constant range 구조와
기간마다 range가 조정되는 구조,
그리고 range와 다른 이자지급 구조가 복합된 구조 등으로 나뉘게 됩니다.
제 실력이 부족해서겠지만…
Range accrual은 구조는 단순해 보였지만 분석하기는 만만치 않았던 상품입니다.
Dual-indexed 상품은 힘들기는 하지만 엑셀에서도 분석이 가능하지만
Range accrual은 프로그래밍이 필수입니다.
그 외에 Cumulative Range, Power Coupon 또는 Snow Ball 등
다양한 이름으로 불리는 구조의 상품이 있습니다.
전기 이자율에 차기 이자율이 연동되는 구조입니다.
Power Coupon이나 Snow Ball이라는 이름에서 보면
뭔가 더 불어나는 느낌이 듭니다만…
실제 구조는 불어나기 보다 전기 쿠폰이 상한이 되는 구조입니다.
투자자 입장에서는 줄어들기만 하죠.
최초 쿠폰은 높게 제시됩니다.
이후 쿠폰은 ‘고정금리 + 변동금리’의 구조를 띄게 되고
고정금리 부분은 0~2%의 낮은 금리가 제시됩니다.
변동금리 부분은 보통 range accrual로 ‘직전 변동금리 * r/n’의 형태가 됩니다.
여기에서 r은 range에 들어온 일수이고, n의 이자계산 기간입니다.
혹자는 최초의 높은 이자율에 혹해서 투자하지만…
한번 하락하면 회복되지 못하기에 리스크에 대한 분석이 주의깊게 이루어져야 하며,
장기 투자는 특히 더 높은 리스크에 노출됩니다.
또한 분석 기법도 중요한데
단순한 분석시 대부분 아주 좋은 투자안으로 결론이 나는 경우가 많습니다.
그러한 왜곡을 막기 위해서는 프로그래밍에 의한 시나리오 분석이 필요합니다.
그외에 각광받은 상품으로 Power Spread Note가 있었습니다.
이 투자안은 3개월 만기의 국고채와 91일 만기 CD의 스프레드 차이에 투자하는 상품입니다.
정부신용인 국고채와 은행신용인 CD.
정부가 신용위험이 낮다고 생각되는게 자연스럽습니다.
만기까지 (거의) 일치시켰으니, 역전될 리 없는 신용스프레드에 대한 투자로 각광을 받았었습니다.
이론가격 분석하시는 분들은 한번쯤 생각해 보실 필요가 있는 상품입니다.
이론가격 산정시 수익률 곡선의 선택이 중요한 이슈가 되는 투자안이기 때문입니다.
일반적으로 IB에서는 수익률곡선을 만들 경우
해외의 경우 Libor와 Swap 금리, 원화의 경우 CD와 Swap 금리를 사용합니다.
이러한 금리는 무위험에 가까운 은행의 조달금리로 이야기 됩니다.
무엇보다 수익률 곡선을 만들기 편하다는 장점이 있습니다.
스왑금리는 자신들이 호가하는 금리이니 데이터를 보유하고 있고,
Swap rate 자체가 Par yield에 어떤 채권을 선택하는가라는 고민을 안해도 되기 때문이죠.
반면, 채권평가사에서는 채권의 거래수익률을 수집하여 통계데이터로 보유하고 있고
거래되지 않은 채권의 수익률은 자체적으로 만들어 내고 있습니다.
그러나 장외파생상품인 스왑금리는 보유하고 있지 않습니다.
그러다 보니 채권평가사에서는 채권수익률을 선호합니다.
결국 국채의 Implied Forward Rate가 같아도,
CD의 Implied Forward Rate는 차이가 나게 됩니다.
발행시점마다 차이는 나지만
초기 나온 파워 스프레드 상품을 분석시
전자의 경우 95~96, 후자의 경우 101~102의 이론가격이 나왔었습니다.
국채와 Swap 커브는 차이가 나기에 스프레드가 역전되며
내재된 현금흐름이 크지 않은 반면,
국채와 은행채는 커브는 달라도 상관관계가 높다보니
Implied Forward Rate의 스프레드가 역전되지 않아 현금흐름이 과대계상되었기 때문입니다.
어느게 맞느냐?
정답은… 없습니다.
나중에 말씀드리겠습니다만
IB에서 실제로 구조를 결정 짓는 것은 이론가격에 의한게 아니라
자신들의 실제 헤지비용이기 때문입니다.
그리고 그 헤지비용을 제3자가 알아내기는 어렵습니다.
시장이 완전히 효율적일 경우 이론가격과 헤지비용은 같아질 것이기에
이론가격은 추정을 위한 대용치인데 시장이 그렇게 효율적이 아니기 때문입니다.
다만, 수익률곡선에 따라 차이가 난다면 왜 차이가 나는지는 이해할 수 있어야 하겠죠.
그리고… 시장이 변하면 얼마든 액면 100의 가격이 100을 넘을 수 있지만
발행되는 순간 100을 넘는다면
어딘가가 잘못되어 있을 가능성이 높습니다.
IB들이 밑지는 장사를 하지는 않으니…
다음번에는 신용파생결합상품에 대해서 말씀드리겠습니다.
Image: Jambhala, Buddhism god associated with fortune and wealth from Playgoround.AI