CDS는 보장매입자와 보장매도자가 특정 reference에 대한 보장을 거래하는 형태입니다.
보장매입자는 사전 정해진 reference에 신용사건 발생시 보장받게 되며,
보장매도자는 신용사건 발생 전까지 보장매도 대가로 수수료를 수취하게 됩니다.
지급보증과 비슷한 형태이나 다른 점은
지급보증은 보증받는 자가 지급보증처를 찾게 되지만
CDS는 자금을 제공한 자가 보장매도자를 찾게 됩니다.
대부분의 경우 대출자는 그러한 계약이 있다는 사실 자체를 모릅니다.
CDS의 유동성은 reference마다 다르며
유동성이 풍부한 reference의 경우 거래소의 주식 또는 그 이상의 유동성이 있다고도 합니다.
아직 국내에서는 활성화되지 않았고,
국내기업을 reference로 하는 CDS도 홍콩 등에서 외국계 IB들이 주로 거래하고 있습니다.
IRS(Interest Rate Swap)나 CRS(Currency Swap)처럼
계약체결 시점 기준으로 3년, 5년, 10년 처럼 만기가 정해지는 계약도 있고,
선물(Futures)처럼 특정 일자를 만기로 하는 계약도 있습니다.
또한 주가지수처럼 CDS도 Index가 존재합니다.
CDX나 iTraxx가 그러한 Index 입니다.
외화표시 국채가 유통되고 있는 만큼 개별국가에 대한 CDS도 존재하는데…
신용평가기관의 신용등급, 외화표시 국채 스프레드, 종합주가지수등 보다
국가에 대한 CDS가 그 국가의 리스크를 가장 잘 반영한다고 보는 사람들도 있습니다.
아직까지는 은행을 포함한 국내금융회사들은 그곳에 참여할 신용이 안되어
참여하지 못하고 있습니다.
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간단히 관련 용어를 정리하자면…
보장매도자(Protection Seller): 보장하는 대가로 수수료(Premium)를 받으며, 신용도가 높아야 가능합니다.
보장매입자(Protection Buyer): 수수료를 지급하고 보장을 제공받는 자. 최초에는 신용위험을 경감하기 위한 목적의 보장매입자들이 많았으나, 최근에는 매입-매도 모두 투자목적으로 이루어지는 경우가 더 많습니다.
Reference entity: 보장매입과 매도의 대상이 되는 기업입니다.
Reference Obligation: 참조 대상이 되는 채권입니다. 실제 발행되어 있는 구체적인 채권명을 언급합니다. 때론 반드시 해당 채권만 가능하게 계약을 체결하기도 하지만 보통은 언급된 채권은 예시 정도이고, 이와 동등하거나 선순위채권만 가능하다는 식의 조항이 붙게 됩니다.
Deliverable Obligation: 실물 결제시 실제 넘길 수 있는 채권입니다. 보장매입자가 헤지목적이었다면, 보유하고 있는 채권을 지정하겠지만, 투자목적이 많기에 지정되는 것도 특정채권을 언급하기 보다는 조건을 나열하게 됩니다.
실물결제(Physical Delivery): 결제 방법은 실물결제와 현물결제 두가지 방법이 있습니다. 실물결제의 경우 보장매입자는 채권실물을 보장매도자에게 넘기고 해당 채권의 원리금을 지급받게 됩니다. 채권 발행을 거의 안 한 기업의 경우 CDS계약금액이 유통되는 채권의 총액을 상회하여, Default 난 채권이 오히려 가격이 100이상으로 급등한 적도 있다고 합니다.
현물결제(Cash Settlement): 예상손실 금액을 보장매도자가 보장매입자에게 지급하게 됩니다. 빠르게 결제된다는 장점이 있습니다. 그러나 보통 예상손실 금액의 객관성이 문제가 될 수 있습니다.
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CLN은 CDS와 일반채권이 결합된 형태입니다.
CLN을 매입한다는 것은
동일한 액면의 일반채권을 매입하고, CDS 계약에서 보장을 매도하는 형태입니다.
현금흐름을 생각하면 이해가 될겁니다만…
현금흐름을 생각하지 않고 용어만 생각하면
CLN을 ‘매입’했는데 보장을 ‘매도’한다며 헷갈려 하는 사람들도 가끔 있습니다.
하나의 기업만 참조하는 Single name CLN과 복수 기업을 참조하는 Basket CLN이 있습니다.
하나의 기업만으로는 수익이 충분하지 않자 만들어진 Basket CLN은
다시 Basket 중 n번째 기업에 신용사건 발생할 경우
해당 신용사건을 인식하는 nth to default CLN이 있습니다.
nth to default CLN 중에는
바스켓을 구성하는 기업 중 최초 기업 default시 신용사건을 인식하는
First to default CLN이 가장 보편적입니다.
Baket에 신용사건 발생시 손실을 나누어 반영하는 CLN도 있습니다만 많지는 않습니다.
그런 CLN을 투자할 바에는 Synthetic CDO를 투자하게 되죠.
어떠한 경우든 Basket CLN에서는 correlation 분석이 매우 중요하게 됩니다.
수익을 올리기 위한 또 다른 형태는 leveraged CLN입니다.
처음 국내 소개되었을 때는 대부분의 기관들이 너무 위험하다며 거들떠 보지 않았지만
수익내기가 어려워지면 몇군데에서 실제 투자하였다고 합니다.
leveraged CLN은
신용사건 발생 전에는 일반 CLN 보다 높은 금리를 주는 상품정도로 인식됩니다.
보통은 현금결제 조건이며,
신용사건이 발생되면, 현저하게 낮은 회수율을 적용받거나
심지어 회수율이 0인 투자안도 있습니다.
회수금액 부분을 이용해 레버리지를 일으키기 때문입니다.
단순화한 예를 들면…
발행자 A의 일반채권 수익률이 ra이고,
reference 기업 B에 대한 CDS premium이 rb,
B의 회사채의 예상손실률이 60%라고 할 때,
일반 CLN의 경우,
100원의 CLN을 투자하게 되면,
100원의 A기업 채권을 매입하고,
100원에 대한 B기업을 참조로 하는 CDS 보장을 매도하게 됩니다.
신용사건 발생이 안되면 해당 CLN의 이자는 ‘ra + rb’가 됩니다.
그리고 신용사건 발생시 지급할 비용은 ‘100 * 0.6 = 60’이 됩니다.
다시 말해 회수금액은 40이 됩니다.
레버리지 CLN의 경우,
100원의 CLN을 투자하게 되면,
A기업의 채권 100원을 매입하고,
B기업을 참조로 하는 CDS 보장 150원을 매도하게 됩니다.
신용사건 발생 전에는 ‘ra + (1.5 * rb)’를 지급받게 되지만…
신용사건이 발생하게 되면
회수금액은 ‘100 – (150 * 0.6) = 10’이 됩니다.
만약 실제 신용사건 발생시 손실율이 예상 60%보다 높은 70%였다면,
일반적으로는 회수금액은 0이고, 추가 손실은 IB에서 떠안게 됩니다만…
계약서를 충분히 검토하지 않았다면…
채권을 매입했는데 신용사건이 발생하니 오히려 5원을 추가로 지급해야 하는 경우도 생깁니다.
이렇듯 Basket CLN이 지급이자를 높이기 위해 신용사건 발생가능성을 높인 구조라면,
Leveraged CLN은 신용사건 발생은 그대로 둔 채 회수율을 낮춘 구조입니다.
CLN의 경우 IB에서 직접 발행하기도 하나
그보다는 특수목적회사(SPC, Special Purpose Company = SPV, Special Purpose Vehicle)를
세우고 투자자가 제공한 돈으로 미국국채나
해외신용등급 AA-이상의 금융기관의 채권을 매입하여
SPC의 collateral로 만드는 경우가 더 많습니다.
Synthetic CDO는
실제자산을 매각하는 것과 달리 신용파생상품을 이용하여 실제로 매각하지 않고
신용위험만 이전시켜서 발행한다는 점에서 기존 CDO와 차이가 납니다.
그래서 파생결합상품으로 분류하기도 합니다.
초기에는 발행자 입장에서 큰 매력이 있었습니다.
은행이 대출을 하고 위험관리차원에서
그 신용위험을 경감시키고자 할 때,
대출을 강제 상환시키는 방법이 있지만…
기업과의 관계를 생각하면 망하고 있는게 눈앞에 보이기 전에는 불가능합니다.
전통적인 Cash CDO는 그보다는 낫지만…
CDO 발행자에게 채권을 이전시키기 위해서는 채무자의 동의가 필요합니다.
채무자는 은행에서 자신들의 신용을 안좋게 생각하고 있다는 걸 알고
기분나빠하거나 다른 거래처로 바꿀 수 있습니다.
Synthetic CDO는 CDS를 이용하기 때문에 채무자는 그런 사실을 몰라서
채무자와의 관계를 유지하는데 좋습니다.
초기 이야기이고…
이제는 그러한 헤지목적 보다는 투자목적이 대부분입니다.
Cash CDO와 비교시 가장 큰 특징은
Full funded 같은 경우 AAA등급인 senior 위에 super senior tranche를 만들어서
무위험채권보다도 매우 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있다는 점입니다.
그리고 그 낮은 비용을 이용하여 하위 tranche에 보다 높은 수익이 가능하도록 합니다.
