자산운용 수필 (10) 파생결합상품 ⑤ 파생결합상품 만기
콜옵션과 관련된 또다른 이야기
콜옵션은 단순히 이론가격에도 영향을 미치지만…
리스크 분석시 중요한 요인입니다.
첫번째 예.
10년 만기 상품에 부담스러워 하고 있으니,
브로커가 10년 만기에 매분기 콜옵션이 부여된 상품을 가져왔습니다.
보통 이런 경우 10NC3M (ten non-call three months)라고 표현합니다.
담당자는 언젠가 콜옵션이 행사될 테니
리스크가 낮다며 좋아했습니다.
두번째 예.
10년 만기에 매분기 콜옵션이 있는 파생결합상품이 있었습니다.
어느 브로커가 말했습니다.
이 상품은 좋다고.
만기가 10년이지만… 콜옵션이 있어서 실제 만기는 훨씬 짧으며…
아마 1년안에 상환될 거라고…
그리고 운용자는 그 말을 믿고 위에 보고를 하였습니다.
실질 만기는 1년인 고수익 상품이라고.
세번째 예.
마찬가지로 10년 만기에 매분기 콜옵션 있는 상품을 가정해 봅시다.
이자를 지급하는 공식을 보니 괜찮아 보입니다.
운용자가 참조하는 지수의 과거 추이를 살펴보니
1~2분기 금리가 0이 될 수도 있어 보이기도 하지만
나머지 기간에 고수익으로 커버가 될 것 같습니다.
어떻게 생각하시나요?
제가 생각하는 답은…
첫번째는…
콜옵션이 있으면 보다 위험한 상품입니다.
콜옵션은 채권의 경우 발행자가 행사를 하는 거지
투자자가 행사하는게 아니기 때문입니다.
그 정도는 다들 안다고요?
몇 년 전만 해도
위의 예처럼 설명하는 브로커도 있었고,
그 설명을 믿고 투자하는 투자자도 있었습니다.
두번째는…
나머지 이자 조건을 보기 전에는 알 수 없다 입니다.
그러나 역시 콜옵션에 대한 인식이 잘못되어 있었습니다.
대부분의 파생결합상품은 초기 이자율이 Straight Bond 보다 좋습니다.
투자자에게 좋은 구조일 경우 첫번째 콜옵션 행사시에
발행자가 콜옵션을 행사할 가능성이 높은 건 사실입니다.
그러나 이자율이 낮을 경우 콜옵션을 행사하지 않습니다.
투자자 입장에서는 고수익이면 단기에 끝나고
저수익 또는 무수익이면 만기가 길어지는 비대칭적 리스크에 노출되게 됩니다.
심각히 생각하지 않는 사람들도 많지만 이는 생각보다 큰 리스크입니다.
세번째도 같은 이야기입니다.
1~2번 이자율이 0이 되면…
그 상품은 이후에 이자율이 다시 오르려 할 때면
콜옵션이 행사될 가능성이 높습니다.
담당자는 평균적으로 봐서 가능하다고 생각했지만…
콜옵션의 존재는 평균의 의미를 떨어뜨립니다.
저수익 또는 무수익이 다시 회복 될 수 없기 때문입니다.
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채권과 만기
파생결합상품과 관련되지는 않지만…
말이 나온 김에…
전통적인 채권은 만기가 확정되어 있습니다.
그러나 만기와 관련 조건이 붙은 채권들이 있습니다.
우선 앞서 말한 콜옵션입니다.
조기상환권이라 불리는 콜옵션은 발행자에 의해 채권의 만기가 단축될 수 있습니다.
콜옵션이 부여된 채권은 투자자는 채권에 대한 콜옵션을 판 형태이므로
이자율이 그만큼 오르게 됩니다.
또하나는 조기상환청구권이라고 불리는 풋옵션입니다.
투자자가 조기상환을 청구할 수 있는 권리입니다.
투자자가 풋옵션을 산 형태로서 이자율은 일반 채권보다 낮게 됩니다.
동일한 시점에, 동일한 가격으로 행사할 수 있는 콜옵션과 풋옵션이
동시에 붙은 경우도 있습니다.
실질적으로 만기를 단축하여 확정시키는 구조입니다.
ABS의 단기 tranche에서 주로 보입니다.
그외 콜옵션의 일종이지만 조금 다른 형태가 있습니다.
10NC5, 즉 10년 만기에 5년 뒤 콜옵션을 행사할 수 있는 채권을 예로 들 수 있습니다.
5년 뒤 콜옵션을 행사하지 않으면
이후 만기까지 최초 이자율보다 1~2% 정도 오르는 구조로
일반 콜옵션보다 5년째 상환될 가능성을 높인 투자안 입니다.
은행 후순위채에서 많이 보입니다.
이와 관련 10년 만기 후순위채권과 콜옵션 매도의 결합으로 분석해야 한다는 설과
실질적으로 5년만기이니 5년 만기 후순위채로 분석해야 한다는 설이 있습니다.
각 설은 채권의 이자율 결정과 관련되어 있습니다.
후자가 더 많은 지지를 받고 있습니다.
그외 ABS, CDO, MBS 등 자산유동화 계열에서 보이는 예상만기-법정만기 구조가 있습니다.
Collateral의 예상 현금흐름으로 추정되는 만기가 예상만기입니다.
그러나 여러가지 사유로 현금흐름이 예상과 달라질 경우
채무불이행으로 인식되지 않도록 하기 위해
법정만기는 적게는 몇 개월에서 많게는 20년까지 뒤로 설정해 놓게 됩니다.
이와 관련 법정만기를 만기로 보고 예상만기에 옵션을 실행할 수 있는
콜옵션부 채권으로 계산해야 한다는 설과
예상만기를 만기로 보고, 단지 만기연장 위험(extension risk)이 있는 채권으로 봐야한다는 설,
예상만기이며, 예상치 못한 사유로 인해 채무이행이 지연 될 경우에
Default가 아니어서 투자자한테 오히려 유리하므로 좋다는 설 등이 있습니다.
이 경우에는 두번째 설이 힘을 얻고 있습니다.
Image: Olokun, Yoruba spirit associated with water and wealth from Playground.AI