여러가지 이야기들

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■ Risk Factors에 의한 자산배분

PIMCO의 자산배분을 한마디로 요약하자면 "Focus on risk facors not asset classes!"입니다.

기존 자산배분이 자산기준으로, 과거 데이터와 계량적 모형을 이용해 이루어진데 반해 PIMCO의 접근 방법은 리스크 요인을 기준으로, 미래 예측에 기반해 이루어진다고 합니다.

분산투자가 자산의 분산이 아닌 리스크의 분산이며, 리스크 분산의 유용성은 실증 분석결과 입증된다고 합니다.

자산간 상관관계를 보면 일반적인(Normal) 상황에서는 상관관계가 30%이나 위기 때는 51%로 증가하여 분산이 필요한 순간 오히려 상관관계가 높아지는 결과를 나타냅니다.

그러나 리스크 요인간 상관관계를 보면 일반적인 상황에서는 2.0%이며, 위기 시에는 1.6%로 더 낮아져 원하는 순간 분산의 효과가 커지기 때문입니다.

미국의 대학 기금펀드를 대상으로 자산군별 배분을 보면 자산배분이 아주 잘 되어 있어 보입니다. 그러나 핌코의 리스크 배분 기준으로 볼 때는 결국 주식에 80% 가까이 투자한 쏠림 현상이 있는 포트폴리오가 됩니다.

■ Fat tail risk

Fat tail risk는 예전부터 있었으나 한동안 금융시장의 주류에서는 무시되어 오던 이야기였습니다. 그러나 금융위기 이후 부각된 리스크 입니다.

정규분포 보다 극단적 현상의 발생이 더 많이 되는 리스크입니다. 예를 들면 1916년부터 2009년의 DJIA의 일 변동율을 보면 정규분포 상에서는 일 변동율이 4.5% 보다 큰 날이 6일만 나왔어야 하지만 실제 발생은 388일로 정규분포 가정시 보다 61배나 많은 결과를 나타냅니다. 또한 일 변동율이 7%를 초과하는 날은 정규분포상에서는 30만년 중 하루이지만 실제로는 53일이나 되었습니다.

그럼 어떻게 헤지를 해야 할까요?

헤지수단은 리스크 요인을 underlying으로 하는 풋옵션 매수가 가장 기본적인 전략입니다. 그러나 무턱대고 사면 수익을 깎아먹기만 하겠죠.

리스크 요인을 분석하고, 이를 고려하여 펀드 또는 회사가 감내할 수 있는 최대 손실허용한도를 산정한 후 이를 방어하기 위해 헤지전략을 사용할 경우 소요되는 헤지 비용을 계산하게 됩니다. 실제 헤지를 하기 전에 비용과 손익에 대한 분석이 이루어져야 하기 때문입니다.

참고로 핌코는 지금은 Tail risk를 헤지할 시점으로 보고 있습니다.

■ 장기적(Secular) & 단기적(Cyclical) 시각

여기서 간단히 핌코가 어떻게 시장을 보고 있는지 잠깐 언급할까 합니다. 정확히는 핌코의 Mark A. Taborsky의 의견이며 핌코의 공식적인 뷰는 아닌 듯.

○ 장기적(Secular): 3~5년

전반적으로는 시장 전반적인 의견과 크게 다르지 않아 보입니다. Secular 전망이 3~5년의 전망이라고는 하지만 실제로는 그보다 짧은 기간에 대한 예상 같기는 하지만... 그건 제 개인적 생각일 뿐이고.

- 이머징 마켓이 장기적으로 선진국 보다 높은 성장률 유지. (주식, 부동산, 통화, 채권, 헤지펀드 포함)

- 선진국 시장들의 신용 악화, 끝나지 않은 유럽 위기

- 부실 자산 정리와 Distressed Balance sheet를 해결하기 위해서는 시간 소요

- 인플레이션과 성장, 재정적-통화적 경기부양책, 동물적 본능(Animal Spirits)에 따라 다양한 결과 가능 → 예측하기 어려운 불확실성

- 달러 평가 절하 → 이머징 국가의 통화 유리

○ 단기적(Cyclical): 6~9개월

- 유럽의 재정/통화 긴축정책 → 다들 언급하는 문제인데 유럽 문제는 trivial risk가 아니라고 봅니다.

- 미국의 재정/통화 부양책 → 2011년은 양호한 성장을 보일 것이지만 그 이후에 대해서는 우려를 하는 듯 합니다. 다만  Cyclical 전망 밖이어서 ?로 남겨놓았습니다.

- 일반적 전망과 같이 이머징마켓의 인플레이션은 문제가 되고 선진국 시장의 인플레이션은 향후 몇년 간 문제가 되지 않을 것으로 봅니다.

꼭 핌코만의 의견은 아니고, 전반적으로 한동안 언급되던 선진국 디플레이션과 이머징국가의 인플레이션이라는 디커플링 이슈는양쪽 모두 인플레이션으로 가나 그 속도와 폭만 차이나는 쪽으로 전망이 많이 바뀌고 있는 것 같습니다.

여기서 잠깐... 공개적으로 질문한 것은 아니고, 옆에 있던 사람이 동료와 꿍시렁 댄 말. 이머징국가의 물가상승 주요원인 중 하나는 선진국(콕 찝어 미국이겠죠.)의 통화정책 때문. 선진국에서 돈을 풀면 그 돈은 선진국이 아닌 이머징국가로 와서 물가를 올리는 것이기 때문에 이머징국가의 금리인상이 물가를 잡을 수 있을까라는 질문을 옆에 앉아있던 두 사람이 주고 받더군요.

그 사람들은 통화절상을 노린 자금 이머징 마켓 유입(단기성 자금으로 이머징 마켓 금리인상시에도 평가손 거의 발생하지 않음) → 이머징 마켓 금리인상과 선진국 저금리 유지 → 금리차이를 노린 '선진국 차입+이머징 투자' 자금 추가 이머징 마켓 유입 → 이머징 국가 물가 '오히려' 상승... 대충 이런 시나리오를 말했습니다.

어떻게 생각하시나요?

■ 기타

잘 알려져 있어서 읽으시는 분들도 모르는 바는 아니겠지만, 강조해도 되는 이야기들.

우선 모니터링. 투자집행은 투자의 끝이 아니라 투자의 시작입니다. 모니터링이 중요하며, 가장 먼저 언급하는 것이 바로 현장 방문입니다. 핌코의 경우 1년에 최소 1회 이상한다고 합니다. 그 외에도 컨퍼런스콜, 주간/월간 커뮤니케이션, 정성/정량 분석, 익스포져 분서, 전략/운용스타일 평가 등 잘 알려진 모니터링을 수행합니다.

Home Bias 제거. 해외로 나가는 것은 단순히 투자 지역이나 자산군을 다양화 하는 것이 아니라 리스크 요인을 효율적으로 분산시키기 위한 것입니다.

또다른 제 3자의 꿍시렁. "그래도 요즘은 전세계에서 한국이 가장 똘똘한 이머징 국가 아니냐. 그런데 왜 해외투자를 해?"

그렇게 생각할 수도 있을 것입니다. 판단은 각자의 몫이니까요. 다만, 국내 편향적인 투자를 지양해야 한다는 것이 지역이나 통화 그 자체의 분산이 목적은 아니라 생각됩니다. 무조건 해외를 몇 % 해야 한다는 것이 아니라 효율적인 리스크 분산을 위해서 투자대상을 국내에 국한시키지 말라는 뜻으로 봐야하지 않을까 생각합니다.