구조화 상품(Structured Products)은
사람마다 부르는 이름도, 정의하는 범위도 다릅니다.
분류시에도 채권의 한 종류로 보기도 하지만,
혹자는 채권이 아닌 대안투자(Alternative Investment)의 일부로 보기도 합니다.
혹자는 파생결합상품을 구조화상품으로 부르고,
CDO(Collateralized Debt Obligation) 계열과
CLN(Credit Linked Note)를 Structured Credit Products라고 별도로 분류하기도 합니다.
분류 그 자체가 중요한 건 아니지만
상대방과 대화시 상대방이 어떤 의미로 말하고 있는지 알면 좋겠죠.
아주 오래된 일이지만
실제로 한 사람은 파생결합상품을,
한 사람은 CDO등 자산유동화증권(ABS; Asset Backed Securities)류를
구조화상품으로 부르며
대화하는 것을 본 적이 있습니다.
서로 다른 상품을 이야기하다 보니
상대방이 그것도 이해 못한다고 두 사람 다 그러면서…
일단은 구조화상품으로 분류하였고,
그 중 ABS계열과 파생계열로 나누었습니다.
ABS계열은 다시 크게 ABS, CDO, MBS(Mortgage Backed Securities)로 나누어집니다.
같은 자산유동화 방식을 사용하였지만,
대상 및 운용방법 등에서 차이가 있고,
volume 면에서도 ABS로 묶기에는 커다란 시장을 형성하고 있어서
CDO와 MBS는 일반 ABS와 구분하여 부릅니다.
ABS의 기본 개념은 pooling 입니다.
특정자산(collateral)을 pool로 만들어서 그 자산을 담보로 채권을 발행하는 형태입니다.
대표적인 예가 매출채권입니다.
기업 A가 매출채권을 특수목적 회사(SPC, Special Purpose Company)인 B에 매각을 하고,
B는 해당 자산을 담보로 채권을 발행할 수 있습니다.
이때 A는 원자산 보유자인 A를 originator, B를 자산유동화 회사,
B가 발행한 채권을 ABS라고 합니다.
해외에서는 하나의 자산유동화 회사가
여러 개의 자산유동화 증권을 발행할 수도 있지만
우리나라에서는 법적으로 하나의 유동화 회사는
하나의 유동화 증권만 발행할 수 있습니다.
발행시 순위를 다르게 해서 한번 발행시 여러 개의 tranche를 발행할 수는 있습니다.
발행시에는 collateral의 현금흐름을
그대로 채권의 현금흐름으로 보내는 pass through 형태와
현금흐름을 변형시켜 여러 개 tracnche로 나누는 pay through 형태가 있습니다.
그럼 왜 자산을 유동화할까요?
그건 돈이 필요해서 입니다. 당연한 이야기….
자산유동화시 장점은 원자산 보유자는 차입이 아니기에
재무제표를 상대적으로 깨끗하게 유지할 수 있습니다.
또한 매출채권을 직접 금융기관에 할인하는 것보다 유리한 조건에 매각할 수 있고,
직접 차입하는 것 보다 조달비용을 낮출 수 있습니다.
자산유동화 증권을 사는 사람입장에서는
동일 위험대비 높은 수익률에 채권을 살 수 있습니다.
예를 들어 두루넷이라는 전용회선을 제공하는 회사가 있습니다.
신용등급이 BB등급의 이 회사는 직접 차입하기 힘들 뿐만 아니라
하더라도 차입시 이자비용을 감당하기 힘든 수준입니다.
이 회사의 주요 거래처는 SKT입니다.
SKT는 AAA등급 회사로서 채무불이행 위험(Default Risk)이 거의 없고
무선통신회사로서 유선망을 임대하여 사용하여야 합니다.
또다른 전용회선 사업자로 KT와 Dacom 등이 있습니다만,
KT는 자회사인 KTF가, Dacom은 특수관계자인 LGT가 SKT와 경쟁관계에 있기에
KT와의 거래는 가급적 늘리고 싶지 않아합니다.
두루넷이 부도가 나더라도 채권자들은 채권회수를 위해 영업을 유지시키거나
아니면 매각할 것으로 예상할 수 있습니다.
그러더라도 SKT는 매출대금을 정상결제하고
거래 관계도 끊지 않을 것입니다.
더욱이 매출채권을 매각하게 되면,
해당 매출채권은 법적으로 두루넷이 아닌 자산유동화 회사의 것이어서
다른 채권자들이 어떻게 할 수도,
채무재조정 대상이 되지도 않습니다.
따라서 ABS 투자자는 SKT에 준하는 신용도의 채권을 투자하는데
두루넷이라는 이름 때문에 투자자들이 투자하기를 꺼려서
금리는 BBB등급 수준에서 결정됩니다.
위의 경우는 그냥 예입니다.
아무 기업이나 자산유동화증권을 발행할 수 있는 건 아닙니다.
두루넷의 경우 공모 ABS 발행이 불가능한 회사였습니다.
이렇듯 원자산 보유자는 낮은 금리에 조달하고,
ABS 투자자는 동일위험에 보다 높은 금리에 투자할 수 있습니다.
실제로 동일위험은 아닙니다.
ABS는 일반회사채보다 낮은 유동성과 법률 risk가 존재하며
이에 대한 보상이 얹어져 있습니다.
여기에서 중요한 것은
원자산 보유자에게서 SPC로 해당 자산의 소유권이 완전히 넘어가는
True selling 입니다.
그렇지 못하면 담보 대출에 불과하고,
위험의 절연이라는 자산유동화 증권의 근간이 흔들리기 때문입니다.
그러나 일부 ABS는 논란의 소지가 있다고 합니다.
바로 미래매출채권 ABS입니다.
향후에 발생할 채권을 근거로 ABS를 발행한 경우인데
원자산 보유자가 default가 난 경우
과연 발생하지 않은 채권에 대한 매각이
법적효력이 있느냐라는 논란입니다.
소수이지만 법적으로 안정성이 있느냐는 문제를 제기하는 사람이 있으며
실제 판례가 나온 적은 아직 없어서 여전히 논란으로만 남아 있습니다.
또다른 하나는 카드채권 ABS 입니다.
신용카드 회사들은 여신전문회사라고 불립니다.
은행등과 같은 수신 기능이 없기때문입니다.
미국의 카드사들은 수신 기능도 있지만
국내 신용카드사들은 수신기능이 없습니다.
그러다 보니
카드채를 발행하거나, 카드매출채권을 유동화하여 자금을 마련합니다.
카드사태 이후 은행계 카드사들은 은행에 합병되어
이제는 얼마 안되긴 하지만
한때는 신용카드사의 급성장과 맞물려 엄청난 양의 채권을 발행해 왔었습니다.
카드매출채권 ABS의 특징은
카드매출채권은 1개월 길어야 몇 개월에 불과하지만
카드매출채권 ABS는 3~5년으로 자산과 부채의 만기가 매칭되지 않습니다.
그래서 사용하는 방법이 revolving 입니다.
특정 채권이 아닌 조건으로 매각을 하게 됩니다.
상환된 카드매출채권 재원으로 주어진 조건에 해당하는 매출채권을 재매입하는
Revolving 형태를 주로 사용하게 됩니다.
자산유동화 증권에는
자산관리자(AMC, Asset Management Company)라는 제3의 기관이 존재합니다.
발행자인 SPC는 paper company이어서 관리할 수 없고,
원자산보유자는 혼장위험이 있기 때문에 절연시키기 위해서 입니다.
그러나 카드매출채권의 특성상 카드사가 실질적인 AMC 역할을 하게 되고
Revolving 까지 되며 이러한 혼장위험이 높아집니다.
2003년 카드사태 발발시에는 감독당국에서
ABS까지 채무재조정 대상에 넣으라고 구두지시를 해서
논란이 된 적도 있습니다.
ABS가 위험이 절연되지 못하게 감독당국이 압력을 넣는다면
카드사를 살리려다가 금융시장의 근간을 뒤흔들 수 있다는 우려 때문이었습니다.
국내 ABS시장에서 한축을 담당했던 또 하나는
건설사 PF Loan ABS입니다.
혹자는 Loan이니까 CLO(Collateralized Loan Obligation)라고 부르기도 하지만
국내 PF Lloan ABS는 CLO라기 보다는 그냥 ABS로 보는게 더 맞는 것 같습니다.
차이는? 기법이라고 보시면 됩니다.
한 건 또는 소수의 PF Loan을 유동화 한 경우입니다.
대부분 건설회사의 채무인수 조건입니다.
예전엔 지급보증은 건설회사의 주석공시 사항이었지만
채무보증은 주석공시 사항도 아니어서 건설사들이 채무인수를 좋아했습니다.
결국 그래서 채무인수도 공시해야 된다는 주장들이 나오게 되었습니다.
건설경기가 거꾸러지면 폭탄이 될 수 있는 것이 바로
건설사의 채무인수입니다.
꽁꽁 숨겨져 있지만
분양이 안되면 그 부담이 고스란히 건설사에게 노출되기 때문에.
원래는 간접금융시장(대출 등)에서 은행 등이 주도하여 존재하던 시장입니다.
증권사가 뛰어들어 직접금융시장인 ABS 시장으로도 나오게 되었습니다.
펀드로도 존재하고요.
은행들은 사업성 위주로 판단하는데 비해
증권사가 주도하는 ABS나 자산운용사가 운용하는 PF 펀드의 경우
사업성 분석이 상대적으로 취약하며,
채무인수 기업인 시공사에 많이 의존합니다.
시공사는 우수하지만 사업성이 취약해 은행에서 거절된 Loan을 위주로 시작하였고,
일부에서는 사업성을 등한시하여 리스크를 증폭시킨다고 우려를..
일부에서는 새로운 시장을 개척하였다는 찬사를…
받았던 상품입니다.
이후, 대출담당자들이 증권사나 운용사로 많이 나가면서
경쟁도 은행들과 맞경쟁하기도 합니다.
은행보다 PF에 대한 구속력이 약하고, 조건 등에서 느슨해서
건설사들은 펀드나 ABS를 선호한다고 합니다.
신용평가사에서도 한동안은 사업성 평가를 포기하고
채무인수를 약정한 시공사 등급 그대로 신용등급을 부여하였습니다.
나중에는 채무인수 없는 ABS도 나오기도 했습니다.
PF Loan ABS는 좀 특수한 경우입니다. 무늬만 ABS라고나 할까…
대부분의 ABS는 다수 자산의 pool에서 만들어집니다.
그러다 보니 통계적 분석이 중요합니다.
ABS에 대한 몇가지 예를 들었습니다만,
ABS 대상자체의 제한은 거의 없다고 보면 됩니다.
혹자는 ABS를 못만드는 건 상상력의 부족때문이지
상상할 수 있는 모든 자산은 ABS로 만들 수 있다고 합니다.
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