Episode 4 : 새로운 희망 (A New Hope, Adventures Of The Anonymousness)
우리의 무명씨. 아무 생각 없이 사람들이 다들 가는 길이라고 해서 따라갑니다.
그곳에서 만나게 된 좀비. 무명씨는 힘든 사투 끝에 벗어나는데 성공합니다.
Episode 5 : 좀비의 역습 (The Zombie Strikes Back)
그 후 20여년이 지나, 잊고 있던 좀비의 역습이 시작됩니다.
이번 좀비는 이전보다 훨씬 강력하게 업그레이드 되었습니다.
더욱 무서운 건… 시도 때도 없이 아무 곳에나 나타난다는 겁니다.
왜 뜬금없이 좀비 타령일까요?
그 좀비들의 이름이 행렬, 미분, 적분…이라면 아시겠죠?
고등학교를 졸업하며 다시는 안 볼거라고 생각했던 녀석들이
다시 나타났습니다.
보다 어렵고, 게다가 다른 과목들에서도 정신없이 튀어나옵니다.
교수님께서는 interesting과 exciting이라 말씀하시며 즐기시지만…
저는… 좀비와 싸우는 느낌이…
그러면서도 아직 정신 못차리고 Episode 6인 금융수학을 신청하였습니다.
무명씨의 귀환(The Return of the Anonymousness)이 될지,
무명씨의 몰락(The End of the Anonymousness)이 될지…
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CDO(Collateralized Debt Obligation).
혹자는 CDO와 Synthetic CDO, CLN(Credit Linked Note) 등을 묶어
Structured Credit Product라고 부르기도 합니다.
사람에 따라서는 파생계열을 Structured Product,
CDO등을 포함한 자산유동화 계열을 Structured Finance라고 부르기도 합니다.
CDO는 대출, 채권 등의 자산보유자가 다수의 채권을 pooling하고
이를 기초자산으로 발행하는 자산유동화증권입니다.
BBB~BB와 같이 낮은 등급의 채권을 대상으로 pooling하여
AAA의 최상위 tranche에서 BBB, BB와 같은 하위 tranche,
그리고 coupon은 없지만 나중에 잔여수익을 받을 수 있는 equity로
나뉘어 발행됩니다.
정부주도하에 벤처CBO(Collateralized Bond Obligation) 등을 만들기도 했고,
중소기업채권들로 CDO를 만들기도 했지만
우리나라에서는 아직은 진정한 의미의 CDO가 많지 않습니다.
그러나 해외에서는
Subprime 사태로 신용도가 낮은 채권의 pooling으로
최근 시장이 다소 위축되기는 했지만
여전히무시 못할 시장입니다.
해외채권투자를 하고 싶은 분들은
CDO에 대해 미리미리 공부를 해두시면 도움이 되실 겁니다.
구조를 간단히 보면 다음과 같습니다.
건마다 다르지만 일반적으로 n > 100이고, (m + 1) < 10 입니다.
h는 보통은 (m + 1)보다 크거나 같지만,
한 투자자가 여러 tranche를 투자하게 되면 작을 수도 있습니다.
h = 1이면, 그 투자자가 아도 찍었다고 하죠.
(좋은 표현이 아니고, 사석에서나 쓸 수 있는 말입니다만,
남들이 말할 때 이해는.할 수 있는게 좋겠죠?)
그런데 왜 이런 걸 투자 할까요? CDO 투자자 입장에서 생각해 봅시다…
예를 들면,
정부발행채권인 국고채가 6%에 거래되고 있습니다.
그런데 평균부도율이 1%인 특정 회사채군이 있고 평균 수익률은 9%입니다.
단순하게 보기 위해 둘다 만기 1년에 만기시 이자를 준다고 가정해 봅시다.
국고채는 100억원을 투자하면 1년 뒤 106억원을 받습니다.
회사채는 100억원을 투자할 경우
1년 뒤 기대현금흐름이 107.91억원(= 99 * 1.09)입니다.
(편의상 회수율은 0%로 가정)
그렇지만 실제 부도가 발생하면, 전체기업이 부도나지
회사채 100억원을 한 기업에 투자했는데, 그 중에 1억이 부도나는 경우는 없습니다.
살거나 부도나거나 두 경우입니다.
Default 보다 상환을 제대로 할 가능성이 훨씬 높지만
1%에 해당하는 경우, 입게 될 타격은 큽니다.
조직에 따라서는 문책당하거나
계약직의 경우 재계약이 안될 수도 있습니다.
또한 일단 전체 포트폴리오의 수익이 좋더라도
Default가 발생하면 겪게 될 여러가지 문제들이 복잡합니다.
잘된 투자 99개 보다 default 1건에 집착하는 사람들이 많습니다.
결국 리스크를 고려한 기대수익률이 높아도
운용하는 사람 입장에서는 투자를 꺼리게 됩니다.
이 문제를 해결해 주는 것이 바로 CDO입니다.
일단 Tranche가 없는 CDO를 생각해 봅시다.
Default 가능성을 구조에 반영하면,
Default Risk가 거의 없는 7% 채권을 만들 수 있습니다.
Tranche를 나누게 되면,
Tranche가 없는 채권보다 더 안전한 채권을 6.5%에 만들고,
중순위의 채권을 7.5%에 발행하여
고객을 더 세분화 할 수 있습니다.
그리고, default가 예상되는 부분은 equity로 만들어
운용자가 보유하거나 equity 전문 투자자들한테 매각합니다.
Equity 투자자들은 CDO 운용을 잘못하면 우선적으로 손실을 입지만,
Default를 피하게 되면 발생되는 이익을 고스란히 갖게 됩니다.
전체 CDO의 5%를 equity로 발행하였다고 칩시다.
Collateral에서 Default가 전혀 발생하지 않으면
선순위와 중순위에 주는 평균이자율과 근거자산의 평균이자율의 차이를
수익으로 얻게 됩니다.
CDO의 평균이자율이 7%라고 하면, 2%p의 이익을 남기게 됩니다.
100%의 전체포트폴리오에서 발생하는 차이가 2%이고 자산은 5%라면
Equity 투자자는 5를 투자해 2를 벌었으니,
2/5 = 40%의 수익을 올리게 됩니다.
반대로 1% default가 발생한다면,
Equity 투자자에게는 1/5 = 20%의 손실로 이어집니다.
그리고, equity 투자자의 손실이 100% 될 때까지는
선순위와 중순위 투자자들의 손실은 전혀 없습니다.
간단히 보면 이런 방식으로 CDO가 만들어지고 투자됩니다.
위의 계산은 단지 이해를 돕기위한 예일 뿐 정확한 방법은 아닙니다.
아래 나오는 계산들도 모두 마찬가지입니다.
CDO를 처음 접하는 사람을 당혹스럽게 하는 것은 수많은 이름들입니다.
대부분은 CDO를 기초자산(collateral)에 따라 분류한 것으로
다음과 같은 것들이 있습니다.
기본 계열로는 CDO, CLO, CBO, ABS CDO 등이 있습니다.
기초자산이 채권인 경우에는 CBO(Collateralized Bond Obligation),
대출인 경우에는 CLO(Collateralized Loan Obligation),
대출과 채권이 혼합된 경우에는 CDO,
자산유동화증권인 경우에는 ABS CDO 등으로 불립니다.
또한 Debt이 아닌 신용파생상품을 collateral로 만든 Synthetic CDO가 있습니다.
자산유동화 계열과 파생결합 계열로 분류시 양쪽에 모두 포함되며
혹자는 이를 CSO(Collateralized Synthetic Obligation)라고도 부릅니다.
Synthetic CDO와 구분하기 위해 신용파생상품이 결합되지 않은 CDO들을
통칭하여 Cash CDO라고 부르기도 합니다.
CDO 중에서도 상대적으로 새로운 상품인 Leveraged 계열로는
CDO Squared(CDO of CDOs), CDO Cubed가 있습니다.
저금리시대의 지속으로 CDO의 수익률이 낮아지자
수익률을 높이기 위해 다시한번 레버리지를 일으킨 형태로
Profit-loss 분포를 보면 CDO보다 fat tail이며,
Event risk 발생시 더 큰 충격을 받게 됩니다.
CDO Cubed는 CDO Squared를 다시 한번 레버리지 일으킨 형태로
동일 신용등급하에서 수익률은
CDO < CDO Squared < CDO Cubed가 됩니다.
CDO Cubed는 아직은 거의 없다고 보시면 됩니다.
신용등급과 수익률만 보면 당연히 CDO Cubed나 CDO Squared를 투자해야 할 겁니다.
하지만 이러한 레버리지 계열에 투자시 생각해야할 점은
평균부도율 1%라고 매년 골고루 1%씩 부도가 발생하는 건 아니란 점입니다.
4년동안 0%였다가, 어느 한해 5% 넘게 발생하기도 합니다.
이는 Default 발생이 개별기업의 문제이기는 하지만
경제나 산업의 영향을 받기 때문에
기업간 correlation이 높기 때문입니다.
Subprime 처럼 시장을 panic으로 몰고가면 레버리지가 많을수록
타격도 크게 됩니다.
어느 해, 시장에 충격이 오며 BBB급 회사채의 부도율이 10%로,
BB급 회사채의 부도율은 30%로 급증했다고 칩시다.
BBB급 회사채를 직접 투자했다면 여전히 부도냐 아니냐로 나뉘게 됩니다.
마음을 졸이고 있겠지만, 아마도 부도나지 않았을 경우가 높습니다.
BBB~BB 기업에 투자하며, Equity등 후순위가 10%인 CDO의
BBB tranche를 투자했다면,
CDO 운용자가 많은 기업에 투자해서 리스크를 분산은 시켰겠지만,
20% 정도의 손실을 입었을 것입니다.
후순위에서 10%를 흡수해도 10%의 손실은 피할 수 없습니다.
BBB~BB tranche CDO에 투자하며,
Equity등 후순위가 10%인 CDO Squared를 투자했다면,
CDO Squared에서 투자한 BBB tranche는 10% 정도의 손실에 불과하겠지만
BB tranche 대부분은 default가 발생하게 됩니다.
높은 correlation 때문입니다.
이때 손실은 55%가 됩니다. (= 100% * 50% + 10% * 50%)
Leveraged 계열의 상대적으로 높은 수익율은
Correlation risk와 이에 기인한 fat tail risk에서 나온다라고 합니다만
투자자 중에 correlation risk나 fat tail risk를 심각하게 고민하는 사람은
거의 없습니다.
그러다 보니 한때는 leverage 계열의 경우
same risk high return의 상품으로 비춰지며
없어서 못파는 투자안이었습니다.
그외에도 collateral이 debt은 아니지만
CDO 기법을 활용한 CFO(Collateralized Fund Obligation)이 있습니다.
Fund의 불확실한 pay off를 낮은 확정금리의 상위 tranche로 발행하고,
나머지는 equity로 배분합니다.
Equity 투자자는 fund에 직접 투자하는 것보다 high risk high return이 가능합니다.
개인적으로는 구분이나 용어, 약자등 중요하다고 보지는 않습니다.
접하고 나서 알아나가도 되는 것들이니…
하지만, 약자가 많고
혹자는 그런 약자들을 일종의 진입장벽처럼 활용하고 있어서…
정리해 보았습니다.
자산에 따른 분류 외에도 목적에 따라
Arbitrage CDO와 Balance sheet CDO로 나누기도 하며,
Managed CDO와 Static CDO로 구분하기도 합니다.
최초에는 Balance sheet CDO – Static CDO가 CDO의 주목적이었습니다.
은행들이 BIS 비율을 좋게 하기 위해
리스크량이 많은 보유 대출채권을 매각하려는 목적이 많았습니다.
이렇듯 원자산보유자의
Balance Sheet를 깨끗하게 하기위한 목적으로 발행되는 CDO를
Balance Sheet CDO라고 합니다.
그리고 이와달리 유동화를 통한 수입이 주목적인 경우
Arbitrage CDO라고 합니다.
이는 유동화 목적에 따른 분류입니다.
목적이 목적인 만큼
Balance Sheet CDO는 주로 활발한 운용보다는 자산관리에 주력하게 되고
Arbitrage CDO는 수익을 좀더 올리기 위해 주로 활발한 운용을 하게 됩니다.
운용을 하지 않고 보유자산을 관리하는게 주목적인 경우
Static CDO라고 하고,
활발한 매매가 있는 경우는 Managed CDO라고 합니다.
이는 운용스타일에 따른 분류입니다.
혹자는 Balance Sheet CDO와 Static CDO를 혼동하거나,
Arbitrage CDO와 Managed CDO를 같은 개념으로 보아,
Balance Sheet CDO의 상대개념이 Managed CDO라고 하거나
Static CDO의 상대개념이 Arbitrage CDO라고 하기도 합니다만
그렇지는 않습니다.
Balance Sheet CDO도 Static CDO나 Managed CDO 모두 가능하며,
Arbitrage CDO도 마찬가지입니다.
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CDO와 CDO Squared의 예에서
그러면 신용등급이 잘못된거 아니냐라는 질문과 관련
평균부도율이 같으면 신용등급은 같게 됩니다.
실제 부도율이 어떤 critical point를 넘지 않으면
일반 CDO가 유리하지만
Critical point를 넘게 되면 leverage 될수록
손실확대 폭이 커지게 되는 것입니다.
CDO 뿐만 아니라 다양한 곳에 나타나는 leverage의 기본 특성입니다.
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위의 예에서 회수율(Recovery ratio)을 0%로 보고,
BB tranche 부도율의 correlation을 1로 보았습니다만…
아주 극단적인 예이고, 그런 경우는 없습니다.
쉽게 설명하려 한 것 뿐이죠.
참고로 회수율은 미국이나 유럽의 선순위대출채권(senior secured loan)은 70~80%,
선순위 무보증회사채(senior bond)는 평균 40% 정도라고 합니다.
기간을 어떻게 잡느냐, default를 어떤 기준으로 보느냐,
recovery ratio 기준은 무엇이냐에 따라 다르지만..
잠시 말이 나온 김에…
회수율은 우리나라에서는 회수율에 대한 데이터가 거의 없습니다.
대형 은행들이나 자체 회수율을 갖고 있다면 있을까…
그리고 회수율에 대한 개념 자체가
Default난 기업을 청산하여 회수하는 것으로 생각들을 많이 합니다.
청산하는데 보통 최소 2년이상 걸린다는 것을 생각하면
제3의 기관에서 데이터를 파악하기도
당사자가 관리하기가 힘듭니다.
그러나 미국 등 해외에서는 부실채권시장의 유동성이 높다고 합니다.
Default 사유가 발생하면
CDO에서 부실채권 매각을 하게 되고,
그 가격을 회수율로 본다고 하더군요.
Simulation 등을 돌릴 때 흔히들 회수율과 correlation은 상수로 고정시킵니다.
그러나 알아야 할 점은
시장에 충격이 오면, default correlation이 높아집니다.
부도율은 안정적인 과거 추이에서 갑자기 jump를 하게 됩니다.
그리고 부도난 기업이 급증하며, 그 부실채권이 동시에 시장에 나오겠죠.
그렇다면 회수율은?
공급과 수요의 원칙에서…
공급은 급증합니다.
반면, 부실채권 전문으로 취급하는 곳에서는
사고 싶더라도 펀딩이 여의치 않습니다.
수요는 오히려 감소하죠.
결국 부실채권의 가격은 떨어지고
회수율은 생각했던 것보다 낮게 됩니다.
그러나 과거 부도율과 회수율 데이터를 보면
생각보다 부도율과 회수율의 상관관계가 없어 보입니다.
이유는?
낮은 가격에라도 거래가 되면 회수율 데이터에 반영됩니다만…
그렇게 낮춰도 아무도 안 산다면,
그것은 단지 매각 진행 중일 뿐 회수율 데이터로 안 잡히기 때문이랍니다.
수치로 확인되지는 않지만…
부도율과 correlation, 회수율의 관계는 중요합니다.
