펀드 투자전략 4

펀드 투자전략 4

(4) 경기사이클별 2

경기사이클에 따른 또다른 설명입니다. 비슷한 부분도, 서로 다른 부분도 있을 겁니다. 사람마다 다르게 볼 수 있기에 앞의 글이 맞냐, 이 글이 맞냐 이러는 건 큰 의미는 없습니다. 편의상 이전 글보다 단계를 줄였습니다.

1) 하락 초기

활황일 때 늘어났던 개발 건들이 delivery되며 공급이 수요를 초과하게 됩니다. 경제는 하락국면에 들어서며, 수요는 오히려 줄기 시작하죠. 이런 영향으로 공실이 증가하며, 가격이 하락하기 시작합니다.

투자자들의 불안감이 커지며, 낮은 위험, 안정적인 임차인, 장기임대차 계약의 core 자산을 찾게 됩니다. 우량 임차인의 장기임대차 계약은 하락 후 회복될 때까지 안정적적인 현금흐름이 유지될 수 있게 합니다.

일부 투자자들은 가격하락을 우려하여 자산을 매각하는데, 가격하락이 우려되는 위험도 높은 자산입니다.

재정상태가 안 좋은 스폰서나, 하락에 대한 패닉으로 매물이 나오게 되면, 크게 할인되어서 나오기도 하는데 opportunistic 투자자들은 이 자산을 추가하락이 오더라도 다음 상승시까지 버틸 수 있을 만큼 할인해서 투자하기도 합니다.

코로나19는 또다른 모습을 보일 수도 있지만, 이 관점에서 보면 지금이 여전히 하락 초반으로 core나 opportunistic 전략이 유효합니다.

2) 하락 후기

본격적인 경기침체기입니다. 초과공급상태가 심화되는데, 전 단계가 과잉공급으로 공급이 수요를 초과했다면, 이 단계는 수요감소가 미치는 영향이 더 큽니다.

임대료는 하락하게 되고, 임대료 하락을 막거나 줄이기 위해서 무상임대기간(free rent)을 늘리거나 임차인개선비용(TI)을 증가시키죠.

자산의 가격(price)은 대체원가(Replacement Cost)를 하회합니다.

전단계에도 있기는 했지만, opportunistic 투자자들이 가장 선호하는 시기입니다. 압류(repossession)나 부실화된(distressed) 자산이 매우 낮은 가격에 매물로 나오게 됩니다. 경쟁자는 많지 않고, 매도하는 사람은 가격이 더 빠지기 전에 조금이라도 빨리 팔려고 하기에 협상도 유리하게 이끌 수 있습니다. 다만, 예상보다 하락국면이 길어질 수도 있고, 추가적인 개선비용이 필요할 수도 있기에, 너무 높지 않은 레버리지와 어느 정도의 유동성이 필요합니다.

Opportunistic 뿐만 아니라 무엇을 투자해도 좋은 시기인 만큼 다변화된 포트폴리오를 구축하기에 가장 좋은 시기이기도 합니다.

3) 회복 초기

하락 후기에 이어지는 사이클인데, 하락 후기와 회복 초기를 구분짓는 것은 어렵습니다. 회복으로 들어선 거냐 일시적 반등이냐는 언제나 논란이 있기 마련입니다. 여러 지표들이 서로 다른 방향을 가리키기도 하고, L자형 침체니, 더블딥이니 우려의 시각도 여전합니다.

회복 초기에는 공실률은 여전히 높은 수준입니다. 신규 착공이나 진행 중인 공사는 매우 적으며, 가격은 하락을 멈추거나 소폭 오르거나 내리는 모습을 보입니다.

이 시기 역시 자산의 가격(price)은 대체원가(Replacement Cost)를 하회하죠.

투자자들이 조금씩 늘어나며 이 시기의 후반으로 가면서 매도자 우위의 시장(seller's market)으로 변해갑니다.

가격 회복력이 가장 빠르다는 측면에서는 core 전략이 유망합니다.

또한, 스폰서가 버티다가 못견디고 매물로 나오는 물건들이 많아서 입지는 좋지만 CAPEX 투자가 안된 물건들에 대해 Value add 투자기회가 있습니다. 그리고, distressed 기회도 본격적으로 나오기 시작합니다.

목표 보유기간은 2~5년으로 비교적 짧은 편입니다. 한 주기를 짧게는 5년, 길게는 10년 넘게 보기 때문에 그 절반 조금 안되는 기간을 보는 셈이죠.

4) 회복 후기

경기가 좋다는 것이 확인되면서 경제는 활황을 누리고, 실업률은 매우 낮은 수준을 기록하는 단계입니다. 소비자신뢰지수 등 심리와 관련된 지표도 좋게 나타나고, 수요가 급증하게 됩니다. 공실률은 낮아지고, 임대료는 오르게 되죠. 시장은 확실한 매도자 우위의 모습을 보입니다. 입찰의 경우 경쟁이 매우 심한 모습을 보입니다.

임차수요의 증가로 임차인 리스크에 대해 다소 둔감해집니다. 임차인을 구하기 쉽고, 새로 임대차계약을 할 때마다 임대료를 크게 올려받을 수 있기에, 임대인은 장기 임대 보다 짧게 임대하는 것을 선호하기도 하죠.

가격은 NAV를 상회하게 됩니다.

Core의 경우, 가격이 너무 비싸다는 생각을 하게 되죠.

또한, 회복 후기의 후반으로 갈수록 대출시장은 대주 우위 시장이 되며, 금리는 낮아지고, 더 높은 LTV로 대출이 가능하며, 대출계약 시 투자자 보호조항이 빠지거나 완화되기도(covenant-lite) 하죠. 리스크를 고려하지 않고, 높은 레버리지로 수익을 극대화하는 투자자들도 늘어나게 됩니다.

위험을 높이기 보다 core 보다는 수익이 높고, value add 보다는 안전성이 높은 core+ 또는 lite value add 전략이 적당해 보입니다.